中金：美聯儲不會先發制人降息，未來的降息路徑將...

美聯儲5月會議按兵不動，符合市場預期。貨幣政策聲明指出失業率上升與通脹走高的風險均已加劇，暗示政策環境面臨“滯脹”風險，但由於當前經濟數據仍然穩健，美聯儲也不急於行動。我們認爲，美聯儲短期內不會降息，尤其不會先發制人降息，未來的降息路徑將取決於關稅談判：若談判未取得實質性進展、關稅居高不下，美聯儲可能被迫开啓“衰退式”降息，年底前或降息100個基點；但若談判達成有效成果、關稅降低，美聯儲或推遲至12月降息，降息幅度也將更加溫和。

正文

本次會議是4月2日“解放日”之後的首次美聯儲政策會議，市場關注決策者如何看待“對等關稅”衝擊的影響，以及貨幣政策將如何應對。

由於這次會議沒有新的點陣圖和經濟預測表，貨幣政策聲明成爲了唯一的文件。聲明明確指出，委員會關注其雙重目標兩方面的風險，並認爲失業率上升與通脹率走高的風險已經加劇（The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate and judges that the risks of higher unemployment and higher inflation have risen）。這種表述反映出，美聯儲已認識到當前的政策環境面臨“滯脹”風險，即經濟增長放緩與物價上漲可能並存。

然而，鮑威爾在隨後的記者會上釋放了更加保守的信號。他指出，盡管風險上升，但經濟數據尚未表現出明顯惡化跡象。勞動力市場保持穩健，失業率仍然較低；雖然一季度GDP數據疲弱，但消費支出與企業投資仍在擴張；消費者通脹預期走高，但實際通脹數據未見顯著擡升。換句話說，目前還沒有足夠的數據促使美聯儲迅速行動，未來經濟如何演變具有高度不確定性。基於當前的形勢判斷，鮑威爾強調“政策仍處於良好位置”（well-positioned），不着急調整政策，並表示美聯儲將保持耐心，繼續觀望數據變化（wait-and-see）。

我們認爲，鮑威爾的表態意味着美聯儲不會在短期內降息，尤其不會先發制人降息。換句話說，在通脹可能因爲關稅而具有上行風險之際，美聯儲托舉經濟的能力被壓縮。這種情況與2019年特朗普第一任期內中美貿易摩擦時期不一樣，當年美聯儲面對放緩的經濟和低迷的通脹，能夠“輕松”降息三次。而我們認爲，現在的環境並不允許美聯儲採取先發制人的做法，對決策者而言，正確的做法是等待形勢更加明朗。

當然，這也會帶來一個潛在風險：美聯儲貨幣政策可能“落後於曲线”。由於經濟數據本身具有滯後性，等到經濟增長和勞動力市場明顯放緩的跡象在數據中顯現，再啓動降息可能已錯失最佳時機。但在當前背景下，美聯儲確實也沒有更好的選擇。面對由關稅引發的負面供給衝擊，貿然提前寬松可能推高通脹、加劇風險。美聯儲現在只能優先保證通脹不出現風險，選擇一條損失相對較小的政策路徑。

對於未來的貨幣政策路徑，我們認爲將取決於關稅談判。我們維持此前設定的兩種情景預測：第一種情形是，貿易談判未取得實質性進展，關稅在90天暫停期過後仍然居高不下。這將顯著壓制消費與企業投資，拖累經濟走弱甚至陷入衰退。我們預計在此情形下，美聯儲或將被迫开啓“衰退式”降息，年內降息幅度或達100個基點。

第二種情形是，貿易談判達成有效成果，短期內對美國經濟的需求衝擊將緩解，但通脹壓力可能會維持一段時間。我們預計在此情況下，美聯儲將推遲降息，首次降息時點可能延後至12月，幅度也將更加溫和（請參考報告《高關稅或觸發“衰退式”降息》）。

由於關稅談判存在高度不確定性，最終將呈現哪種情形仍有待觀察。但總體而言，特朗普政策變化多端，美國面臨的“滯脹”風險上升，而美聯儲選擇“觀望爲主、不主動降息”的政策立場，這一宏觀環境對資本市場而言並不是友好的環境。

圖表：美聯儲貨幣政策聲明對比（2025年5月vs 2025年3月）