國盛固收：資金寬松尚未被充分反映

主要觀點

本周資金寬松，短端走勢明顯強於長端。節後資金價格如期下降，R001和R007分別下降至1.52%和1.58%，這帶動短端利率顯著回落。1年AAA存單本周累計下降7.5bps至1.66%。短利率、短信用等也都有明顯下降。而長端利率表現相對偏弱，10年和30年國債則小幅回升1.1bps和1.9bps至1.64%和1.84%。

貨幣實質性寬松帶來的資金投放，將形成資金價格至少在季末前持續低位。本來五月上中旬資金就會季節性寬松。而更爲重要的是，央行本周宣布降准，這形成的資金實質性投放將保障近一兩個月資金的持續寬松。央行降准0.5個百分點，釋放1萬億左右流動性。而本月到期的MLF爲1250億元，买斷式回購到期量爲9000億元，合計10250億。從過去幾個月央行操作來看，如果合並MLF和买斷式回購，央行基本上都是等量續作或者超量續作。因此，即使本月考慮到降准，假定縮量續作一半，降准和买斷式回購合計資金淨投放也在5000億以上。以3月8.65倍的貨幣乘數計算，也能夠支撐4.3萬億左右的融資需求。而去年5月社融僅爲2萬億，因此，當前資金寬松的狀況會保持。我們預計季末衝擊之前，當前資金寬松狀況都不會發生太大變化。

資金寬松會對債市由短及長，產生中樞水平的影響，但債券市場尚未對此做充足反映。資金價格中樞的變化，意味着利率定價中樞發生變化，而這會對債市由短及長產生系列影響。但目前無論是量還是價來看，債市都尚未對此做充分反映。從量的角度來看，隨着資金價格下降，存單、短信用等與資金利差都已經回正，這意味着加槓杆能夠有效的增厚收益。而目前槓杆水平雖有回升，但尚未明顯高於往年水平。5月9日銀行間質押式回購日交易量6.5萬億左右的水平與去年同期基本持平。

而從價的角度來看，短端利率依然有進一步下行空間，1年存單有望下降至1.6%左右。如果資金持續保持寬松，隔夜利率穩定在1.5%左右，R007利率穩定在1.6%左右水平。考慮到7天OMO政策利率已經下降至1.4%，這個利率水平依然是反映政策對流動性相對克制態度的保守估計。如果資金價格保持這個水平，根據過去一年1年AAA存單和隔夜資金利差平均9.5bps左右的關系，1年AAA存單利率可能保持1.6%左右的水平。當前存單利率已經下降至1.66%，依然有一定下降空間。

基於對存單的定價，短利率和短信用均有一定下降空間，我們預計1年國債和1年AAA中票分別有望降至1.2%和1.6%左右水平。當前存單利率快速下降的同時，短利率下降相對滯後。這導致存單和短利率利差大幅收縮，目前1年AAA存單和1年國債利差已經收窄至24bps，這是2023年以來的最低水平。由於利率債具有稅收、資本佔用等多方面優勢，因而短端一般低於存單利率。目前利差處於低位這反映着相對於存單，短利率對於銀行來說性價比明顯提升。如果利差回到2023年以來均值42bps左右水平，那么1.6%的存單利率可能對應1.2%左右的1年國債利率。因而資金價格下降，存單利率下降之後，短債利率存在較大的下降空間。而信用債和存單利率基本持平，因此，隨着存單利率下行至1.6%左右，同期限高等級信用債也有望回到對應水平，我們預計1年AAA中票也有望降至1.6%左右。

短端利率的下降將爲長端形成保護，並且推動信用債曲线斜率顯著恢復。短端利率下降之後，曲线斜率將恢復，這將爲長端利率提供保護。如果2年國債下降至1.2%左右，結合2023年以來10-2年國債平均利差44bps的水平，對應10年國債在1.64%左右。這意味着當前長債調整壓力有限。而隨着基本面壓力的上升，曲线走平將形成利率由短及長的傳導機會。而更爲重要的是，資金價格下降可能更早在3-5年的利率債和信用債上形成傳導。短債利率下降將帶來3-5年的利率債，以及3-5年二永債等更好的投資機會。目前5年和1年AAA-二級資本債利差已經回升至20bps左右，相較於2月份低點回升20bps以上，二永長端配置價格开始顯現。

債市行情或由短及長展开，曲线有望先牛陡再牛平。寬松的資金爲短端提供了保護，當前存單利率高於資金價格，使得加槓杆配存單可以增厚收益。而存單和短國債的利差也達到近幾年低位。這意味着對於銀行自營等資金來說，短國債在當前利率水平下相對於存單更具性價比。市場槓杆也有望逐步恢復，隨着資金價格持續保持低位，5月可能有更多投資者會降槓杆來享受正carry帶來的收益增厚，市場槓杆水平也有望逐步恢復。短端利率的下降一方面會提升期限利差，對長端利率形成保護。另一方面也會提升3-5年利率債和信用債的配置性價比，逐步實現債市先牛陡再牛平的走勢。整體利率下行趨勢不變。

風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。

本周資金寬松，短端走勢明顯強於長端。節後資金價格如期下降，R001和R007分別下降至1.52%和1.58%，這帶動短端利率顯著回落。1年AAA存單本周累計下降7.5bps至1.66%。短利率、短信用等也都有明顯下降，1年AAA-二級資本債本周同樣下降8.5bps至1.71%。而長端利率表現相對偏弱，10年和30年國債則小幅回升1.1bps和1.9bps至1.64%和1.84%。

資金寬松會對債市由短及長，產生中樞水平的影響，但債券市場尚未對此做充足反映。資金價格中樞的變化，意味着利率定價中樞發生變化，而這會對債市由短及長產生系列影響。但目前無論是量還是價來看，債市都尚未對此做充分反映。從量的角度來看，隨着資金價格下降，存單、短信用等與資金利差都已經回正，這意味着加槓杆能夠有效的增厚收益。而目前槓杆水平雖有回升，但尚未明顯高於往年水平。5月9日銀行間質押式回購日交易量6.5萬億左右的水平與去年同期基本持平

而從當前存單利率水平來看，短利率和短信用均有一定下降空間，我們預計1年國債和1年AAA中票有望分別下降至1.2%和1.6%左右水平。當前存單利率快速下降的同時，短利率下降相對滯後。這導致存單和短利率利差大幅收縮，目前1年AAA存單和1年國債利差已經收窄至24bps，這是2023年以來的最低水平。由於利率債具有稅收、資本佔用等多方面優勢，因而短端一般低於存單利率。目前利差處於低位這反映着相對於存單，短利率對於銀行來說性價比明顯提升。如果利差回到2023年以來均值42bps左右水平，那么1.6%的存單利率可能對應1.2%左右的1年國債利率。因而資金價格下降，存單利率下降之後，短債利率存在較大的下降空間。而信用債和存單利率基本持平，因此，隨着存單利率下行至1.6%左右，同期限高等級信用債也有望回到對應水平，我們預計1年AAA中票也有望降至1.6%左右。

短端利率的下降將爲長端形成保護，並且推動信用債曲线斜率顯著恢復。短端利率下降之後，曲线斜率將恢復，這將爲長端利率提供保護。如果2年國債下降至1.2%左右，結合2023年以來10-2年國債平均利差44bps的水平，對應10年國債在1.64%左右。這意味着當前長債調整壓力有限。而隨着基本面壓力的上升，曲线走平將形成利率由短及長的傳導機會。而更爲重要的是，資金價格下降可能更早在3-5年的利率債和信用債上形成傳導。短債利率下降將帶來3-5年的利率債，以及3-5年二永債等更好的投資機會。目前5年和1年AAA-二級資本債利差已經回升至20bps左右，相較於2月份低點回升20bps以上，二永長端配置價格开始顯現。