美國通脹，無奈的“剛剛好”
視角跳脫出單月，這一份“剛剛好”的通脹數據背後更多是無奈；過去幾個月的通脹數據更像是“按下葫蘆浮起瓢”。值得關注的不是某個分項對通脹數據的影響，而是在通脹系統性擡升的情況下，各個實體部門對通脹的序貫式反饋。
摘要
美國4月CPI數據幾乎全面符合預期，這是自2023年12月以來首次出現市場預期與實際數據再次契合。無論是總體CPI還是核心CPI，4月的小幅放緩都看似“剛剛好”：核心商品通縮加劇，核心服務通脹反彈趨勢放緩，能源價格走弱，食品價格並未受到一些區域漲價的擾動。
但是，如果把視角跳脫出單月，這一份“剛剛好”的通脹數據背後更多是無奈：因爲過去幾個月的通脹數據更像是“按下葫蘆浮起瓢”。與其關注某一個分項對當月通脹數據的影響，不如關注在通脹系統性擡升的情況下，各個實體部門對通脹的序貫式反饋。
比如，疫情後低技能服務業勞動力成本的居高不下，美國車險價格的持續上漲，加州快餐行業員工最低時薪從16美元提高至20美元，最近高技能服務業通脹的追趕創疫情以來新高。我們認爲這些都反映出美國社會在逐漸接受疫後通脹中樞擡高的事實下，各個行業正在追趕式加薪以維持實際購买力的平穩。
美國二次通脹的內核，是經濟在接受通脹“回不去從前”的情況下尋找新的均衡；通脹作爲經濟運行的結果，易上難下依然是我們認爲的基准情形。
正文
美國4月核心CPI環比增長0.29%，相比上月的0.36%有所放緩；總體CPI環比增長0.31%，也低於上月0.38%的水平。在高基數效應下，總體CPI和核心CPI同比分別下行至3.36%和3.62%，其中核心CPI同比讀數創2021年5月以來新低。
核心商品的持續通縮貢獻了絕大多數的核心通脹下行，從同比角度看核心商品價格進一步下行至-1.27%，這也是有統計以來核心商品同比讀數的最低水平。二手車價格持續下行是核心商品通縮的主要原因，但我們認爲其對核心商品價格拖累的可持續性有限。
更值得關注的是超級核心服務、住宅和能源價格。
其中，超級核心服務同比讀數持續反彈；盡管環比有所放緩，但是以“交運服務”和“醫保服務”爲例佔比超過70%的分項，本月環比讀數高於2023年平均水平，這成爲不支持降息的理由。
近期與住宅通脹相關的討論持續升溫，無論是聯儲官員還是部分觀點都認爲美國住宅通脹將出現向下拐點，但鮑威爾此前也同時表示其的走勢是一個puzzle，有着極大不確定性。
我們認爲在看待住宅通脹趨勢方面，需要去擁抱更大的“確定性”，而不要持續的期待“不確定性”。住宅通脹最大的確定性就是美國CPI住宅分項同比滯後美國房價12個月變動，這個規律在疫情後依然成立。
我們在2024年3月12日報告《》中有提及，美國住房價格同比從2023年6月开始反彈，指向美國住房通脹同比或將於6月左右看到向上拐點；美國核心通脹的向上風險依然存在。
能源通脹則是另一個需要擔心的分項。無論是美國國內汽油價格進入夏天後季節性的走高，還是能源價格基數效應消退後對通脹轉爲正貢獻，亦或是美國能源部在明確战略補庫需求後對國際油價的支撐作用，都會對通脹產生更大的壓力。
這一份符合預期的通脹報告背後其實暗含更多未來通脹上行的風險，從克利夫蘭聯儲的Trimmed Mean CPI (去掉變動最大的16%部分)和亞特蘭大聯儲的粘性CPI（衡量相對價格變動頻率較低的部分）角度看，遠談不上去通脹進程再次开啓。
如果把視角跳脫出單月，這一份“剛剛好”的通脹數據背後更多是無奈。
無論是疫情後低技能服務業勞動力成本的居高不下，美國車險價格的持續上漲，加州專門爲快餐行業員工最低時薪從16美元提高至20美元，還是最近高技能服務業通脹的追趕，創疫情以來新高。這些都反映出，美國社會在逐漸接受疫後通脹中樞擡高的情況下，各個行業正追趕式加薪以維持薪資吸引力的相對穩定。
既然快餐行業可以提高最低工資，那零售業和快遞業這些低技能服務業也可能跟隨。我們可能看到了一個“潘多拉魔盒”的开啓：美國各行業在面臨剛性支出大幅上升的情況下，都有着充足的加薪理由。
與之相對的是，美國疫情之後出現了一個現象：貧富差距的壓縮。處於光譜最下方的底層通過更高的薪資增速來增加財富，而處於光譜最上方的頂層通過美股和房地產的上漲獲得財富增值。
從更廣義的角度講，這或許也是2018年美國开啓制造業回流，補短板的結果：大量底層人民通過高赤字下的二次分配得到了更高的財富增速；當前美國的“脹”也就是如此狀態下經濟運行的伴生產物。
因此，我們認爲與其關注某一個分項對零星CPI數據“超預期”的拉動作用，不如將其看待爲通脹系統性擡升情況下實體經濟各部門的序貫式反饋。
美國二次通脹的內核，是在無奈接受通脹“回不去”從前的情況下，經濟尋找新的均衡；通脹作爲經濟運行的結果，易上難下依然是我們認爲的基准情形。
在財政高赤字的驅動下，美聯儲的貨幣政策只能做到被動應對。我們在2024年4月2日報告《美聯儲，非必要，不降息》中還提到，大選年的限制意味着美聯儲會處於更加被動的局面，宛如上一輪周期中，2015年12月加息後，一直等到2016年大選結束才开啓第二次加息。
既然通脹數據顯得“剛剛好”；相對財政，美聯儲又處於弱勢的一方，疲於應對不如無奈接受。降息沒動力，加息也暫時沒條件，“一動不如一靜”是聯儲最好的選擇。
風險提示
美國商業地產流動性危機，美國經濟意外放緩，全球央行政策放松節奏不及預期。
注：本文來自天風證券5月16日發布的《美國4月通脹數據點評》，報告分析師：宋雪濤 S1110517090003
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