經濟結構“新舊轉換”的分水嶺？

摘要

事件：2025年一季度GDP同比5.4%、預期5.2%、前值5.4%。3月，社零當月同比5.9%、預期4.4%、前值4%；固定資產投資累計同比4.2%、預期4%、前值4.1%；房地產开發投資累計同比-9.9%、預期-10.2%、前值-9.8%；新建商品房銷售面積累計同比-3%、前值-5.1%；工業增加值當月同比7.7%、預期5.9%、前值5.9%。

核心觀點：2024年表現強勁的“舊結構”繼續發力，但“新結構”也在蓄勢恢復。

一季度經濟超預期，主要源於2024年強勢領域的支撐延續，但“新動能”的貢獻也在提速。一季度實際GDP同比5.4%，高基數下仍持平2024年Q4。結構上，二產增加值增速大幅反彈構成主要支撐（+0.7pct至5.9%），主因出口走強、制造業投資保持高位、消費提速的影響。但2024年表現較弱的消費當前明顯提速，是新的積極變化。此外，服務業投資增速（4.8%）明顯好於24Q4（-0.6%），也形成支撐，是另一改善的“新動能”。

社零改善主因可選品消費支撐，特別是以舊換新類商品表現強勁，必需消費穩健增長。3月社零同比5.9%，較前值提升1.9pct，主要受限額以上商品零售增速改善推動。從結構看，可選消費成爲增長主動力（+5.1pct至8.3%），主要來源於汽車、家電、家具等“以舊換新”政策覆蓋的商品；必需消費（+2.2pct至9.5%）穩健增長。不過，限額以下商品零售（-0.1pct至1.9%）表現相對一般，和有政策激勵的限額以上商品消費表現分化。

投資層面“新线索”在於生活性服務業投資與傳統基建提速，設備投資等“舊线索”也保持強勢。3月剔除價格後固定投資實際增速回升1.1pct至6.3%。結構上，生活性服務業如教育（名義+1.6pct至3%）、衛生醫療（名義+9pct至4.7%）均有改善。此外，基建投資實際增速回升1.9pct至13.1%，傳統基建與公用事業均迎來改善。制造業投資實際增速也小幅回升0.6pct至11%。

地產方面“新线索”在於剛需逐步釋放，推動銷售與房價降幅收窄，地產融資與投資壓力仍較大。需求端，雖然居民收入恢復仍然偏慢，但購房預期有所好轉，居民出現更多用儲蓄購房、提高首付（目前爲68.5%）、減少槓杆的情況；3月商品房銷售面積上升4.2pct至-0.9%；供給端，3月房企信用融資增速回落3.3pct至-6.3%，地產投資增速回落0.2pct至-10%，新开工（-18.1%）、竣工（-8%）增速改善，但總體水平仍偏弱。

總結：二季度或迎來經濟“新舊結構”的強弱轉換。一季度經濟表現較好，既包括2024年已在改善的“老結構”，如出口、制造業投資，也包括今年明顯改善的“新結構”，如消費、服務業投資。展望二季度，“老結構”能否維持強勢存在不確定性，一方面關稅或擾動出口，制造業更新周期結束或也令制造業投資邊際降溫。但“新結構”預計構成經濟支撐，服務業供給側的恢復或繼續支撐服務消費改善，服務業投資或也改善，且能同時起到擴內需的效果。預計二季度經濟增速讀數或有下行，但壓力相對可控，且結構更可持續。

常規跟蹤：一季度GDP超市場預期，工業生產表現較強，投資、消費均有改善

GDP：一季度GDP超市場預期，二產增加值同比明顯回升。2025年一季度GDP同比錄得5.4%，超市場預期。其中二產增加值當季同比5.9%、較前一季度回升0.7pct。

生產：工業生產明顯改善，服務業生產持續向好。工業增加值當月同比邊際回升1.8pct至7.7%；其中制造業生產邊際上行1pct至7.9%。服務業生產邊際回升0.7pct至6.3%。

投資：固定資產投資好於市場預期，狹義基建投資有所回升。固定資產投資當月同比爲4.3%、較1-2月回升0.2pct；其中，狹義基建投資當月同比上行0.4pct至6%。

消費：社零增速有較大回升，結構上商品零售漲幅顯著。社零當月同比邊際回升1.9pct至5.9%。其中，商品零售較上月回升2pct至5.9%；餐飲收入較上月回升1.3pct至5.6%。

風險提示

風險提示：外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。

事件：2025年一季度GDP同比5.4%、預期5.2%、前值5.4%。3月，社零當月同比5.9%、預期4.4%、前值4%；固定資產投資累計同比4.2%、預期4%、前值4.1%；房地產开發投資累計同比-9.9%、預期-10.2%、前值-9.8%；新建商品房銷售面積累計同比-3%、前值-5.1%；工業增加值當月同比7.7%、預期5.9%、前值5.9%。

一、核心觀點：經濟結構的“新舊轉換”？

一季度經濟超預期，主要源於2024年強勢領域的支撐延續，但“新動能”的貢獻也在提速。一季度實際GDP同比5.4%，高基數下仍持平2024年四季度，環比（-14.5%，非季調）明顯好於季節性（-14.9%）。拆分生產法結構看，第二產業增加值增速大幅反彈構成主要支撐（+0.7pct至5.9%），主因出口走強、制造業投資保持高位、消費提速的影響，其中，出口與制造業投資均是2024年表現最爲強勁的領域。但2024年表現較弱的消費當前明顯提速，是新的積極變化。此外，雖然第三產業增加值增速則有所回落（-0.5pct至5.3%），但服務業投資增速（4.8%）明顯好於24Q4（-0.6%），也對工業品需求與經濟形成支撐，是另一改善的“新動能”。

社零改善主因可選品消費支撐，特別是以舊換新類商品表現強勁，必需消費穩健增長。3月社會消費品零售總額同比增長5.9%，較前值提升1.9個百分點，主要受限額以上商品零售增速改善推動。從結構看，可選消費成爲增長主動力（+5.1pct至8.3%），主要來源於汽車（+9.9pct至5.5%）、家電（+24.2pct至35.1%）、家具（+17.8pct至29.5%）等“以舊換新”政策覆蓋的商品；必需消費（+2.2pct至9.5%）穩健增長，其中改善相對突出的是飲料類（+7.0pct至4.4%），糧油食品（+2.3pct至13.8%）再度上行。不過，限額以下商品零售（-0.1pct至1.9%）表現相對一般，和有政策激勵的限額以上商品消費表現分化。

投資層面“新线索”在於生活性服務業投資與傳統基建提速，設備投資等“舊线索”也保持強勢。3月固定投資累計同比4.2%，當月同比上升0.2pct至4.3%，剔除價格後實際增速回升1.1pct至6.3%。分結構看，服務業實際增速在1-2月大幅衝高後有所回落（-3.5pct至4.4%），但主要拖累更多源於生產性服務業，而生活性服務業如教育（名義+1.6pct至3%）、衛生醫療（名義+9pct至4.7%）均有所改善，文體娛服務業投資高基數下仍保持5.6%的較高增速。此外，基建投資實際增速回升1.9pct至13.1%，傳統基建與公用事業均迎來改善。制造業投資實際增速也小幅回升0.6pct至11%，設備購置投資（名義+1.8pct至19.8%）繼續改善。

地產方面“新线索”在於剛需逐步釋放，推動銷售與房價降幅收窄，地產融資與投資壓力仍較大。需求端，自2024年9.24新政以來，雖然居民收入恢復仍然偏慢，但購房預期有所好轉，因而出現更多用儲蓄購房、提高首付、減少槓杆的情況，全國實際首付比例出現明顯上升（目前爲68.5%），3月這一現象得到延續；商品房銷售面積、銷售額增速分別上升4.2pct、1pct至-0.9%和-1.6%，70城新房、二手房價格同比均改善0.2pct，分別回升至-5%、-7.3%；供給端，3月房企信用融資增速回落3.3pct至-6.3%，地產投資增速回落0.2pct至-10%，新开工（-18.1%）、竣工（-8%）增速改善，但總體水平仍偏弱。

工業生產：制造業生產有所回升，上遊改善幅度較大，下遊消費相關行業明顯好轉。3月工業增加值實際同比7.7%，較1-2月累計同比上升1.8個百分點。其中採礦業（+5pct至9.3%）漲幅較大，公用事業（+2.4pct至3.5%）、制造業（+1pct至7.9%）也有改善。制造業內部，上遊生產改善幅度較大，最明顯的是非金屬（+3pct至0.9%）和黑色金屬（+2pct至7.7%），有色金屬（-0.1pct至6.5%）相對穩定。中下遊行業中，計算機通信（+2.5pct至13.1%）、電氣機械（+1pct至13%）生產在消費好轉的帶動下積極回暖。

總結：二季度或迎來經濟“新舊結構”的強弱轉換。一季度經濟表現較好，既包括2024年已在改善的“老結構”，譬如出口、制造業投資，也包括在今年才看到更明顯改善的“新結構”，譬如消費、服務業投資。展望二季度，“老結構”能否維持強勢表現存在不確定性，一方面關稅或將擾動出口，制造業內生性更新周期結束，或也帶動制造業投資邊際降溫。但“新結構”預計構成經濟支撐，服務業供給側的恢復或繼續支撐服務消費改善，服務業投資或也將繼續改善，且能同時起到擴投資、促消費的效果。預計二季度經濟增速讀數或有所下行，但壓力相對可控，且結構更可持續。

二、常規跟蹤：一季度GDP超市場預期，工業生產表現較強，投資、消費均有改善

GDP：一季度GDP超市場預期，二產增加值同比明顯回升。2025年一季度GDP同比錄得5.4%，超市場預期（WIND，5.2%）；邊際上看，季調環比1.2%、好於2019年來平均水平（1.1%）。分產業看，第二產業增加值當季同比5.9%、較前一季度回升0.7pct；對比之下，第一產業、第三產業增加值小幅回落，同比分別下行0.2、0.5pct至3.5%、5.3%。

生產：工業生產明顯改善，服務業生產持續向好。3月，工業增加值當月同比較1-2月回升1.8個百分點至7.7%。採礦業、公用事業、制造業生產均有回升，當月同比分別較1-2月上行5、2.4、1pct至9.3%、3.5%、7.9%。主要行業中，油氣开採、煤炭採選生產漲幅較大，邊際分別提升5.9、5.2pct至6.8%、10.6%；非金屬礦物、黑色壓延生產也有改善，邊際分別提升3、2pct至0.9%、7.7%。此外，服務業生產也有回升，3月服務業生產指數當月同比較1-2月回升0.7個百分點至6.3%。

投資：固定資產投資好於市場預期，狹義基建投資有所回升。3月，固定資產投資累計同比小幅回升0.1個百分點至4.2%、好於市場預期（4%，WIND），調整後的固定資產投資當月同比爲4.3%、較1-2月回升0.2個百分點；其中，狹義基建投資當月同比較1-2月累計同比上行0.4個百分點至6%。

制造業投資小幅回升，電氣機械、金屬制品等行業投資增速漲幅較大。3月，制造業投資小幅上行，累計同比較上月回升0.1個百分點至9.1%；當月同比較上月回升0.2個百分點至9.2%。分行業看，有色壓延業投資漲幅較大，當月同比較1-2月回升12.2個百分點至28.3%。電氣機械、金屬制品、計算機通信等裝備制造業投資也有明顯上行，分別較前月回升7.7、5.6、5.3個百分點至-0.9%、16.4%、14.9%。

地產投資維持韌性，新开工面積、竣工面積均有改善。3月，房地產开發投資小幅回落，累計同比較前月下行0.1pct至-9.9%，當月同比較前月下滑0.2pct至-10%。分不同階段看，新开工面積明顯好轉，當月同比較前月回升11.5pct至-18.1%；竣工、商品房銷售面積均有改善，當月同比分別較前月+4.1pct至-11.5%、+4.2pct至-0.9%。

消費：社零增速有較大回升，結構上商品零售漲幅顯著。3月，社零當月同比較上月回升1.9個百分點至5.9%。其中，商品零售漲幅較大，當月同比較上月回升2個百分點至5.9%；餐飲收入也有明顯上行，當月同比較上月回升1.3個百分點至5.6%。分品類看，家用電器、家具銷售漲幅較大，邊際上行24.2、17.8個百分點至35.1%、29.5%；汽車銷售也由正轉負，當月同比邊際上行9.9pct至5.5%。

住戶調查：居民收入小幅回落，消費支出漲幅較大。2025年一季度，居民人均可支配收入同比5.5%、較去年四季度回落0.1個百分點。其中城鎮居民人均可支配收入同比持平前一季度（4.9%），農村居民人均可支配收入較2024年Q4回落0.4pct至6.2%。人均消費支出增速同比錄得5.2%、較去年四季度回升0.7個百分點；其中教文娛、交通通信等品類消費支出漲幅較大，邊際分別上行4.9、4.2pct至13.9%、10.4%。