·概 要 ·

日本:“負利率時代”終結。319日,日央行將短期基准利率上調至0%-0.1%,取消收益率曲线控制,並停止購买日股ETF和房地產投資信托基金(J-REITs)。我們認爲,通脹或是主要的考慮因素。一方面,當前通脹壓力較大;另一方面,日央行對通脹前景樂觀。

市場:爲何反應“不尋常”?其一,日央行退出了“負利率”,但實際影響有限,受影響資金比重僅5%左右;日央行並未完全退出寬松,仍承諾繼續購买國債;其三,YCC政策背後的隱形壓制仍在,強調長期利率快速上行將有所行動;其四,日本央行停止購买ETFJ-REITS的影響微小,存量份額不足5%

展望:後續有何動作及影響?日本經濟和通脹前景有待觀察。一方面,2023年下半年以來,經濟主要靠外需,內需較爲疲弱,能否持續有待觀察;另一方面,能否如央行預期的形成良好的“工資-通脹”螺旋也有待考察。日央行在進一步收緊貨幣政策方面或保持謹慎。日元或日債的短期表現或仍弱,海外資金大幅調整的概率或相對有限。

若日央行進一步收緊,股債可能面臨調整壓力;日本股債的調整,也會導致部分金融機構投資的虧損,增加金融機構的經營、甚至破產風險;此外,也可能會帶來資金的部分回流。

風險提示:日央行貨幣政策調整超預期。


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日本:“負利率時代”終結


319日,日本央行宣布將短期基准利率(無抵押隔夜拆借利率)區間上調至0%-0.1%。這是日央行自20072月以來的首次加息,也宣告着日央行退出了自2016年开始的“負利率時代”。同時,日央行也取消了自2016年开始的收益率曲线控制政策(YCC),不再將長期利率控制在0%附近。此外,日央行還表示將停止購买日股ETF和房地產投資信托基金(J-REITs)。

日本爲何持續了多年的“負利率”和YCC政策?日本在90年代房地產泡沫破裂後,經濟在較長時間內面臨低通脹與低增長壓力,傳統貨幣政策提振經濟的效果也相對有限。爲提振經濟,日本前首相安倍在2012年再次當選首相後,便开啓超寬松的貨幣政策、寬松的財政政策、促進經濟增長的結構性改革,即“安倍三支箭”,希望能挽救低迷的日本經濟。

並進一步,2016年將金融機構的超額存款准備金率從0.1%下調至-0.1%,以及執行收益率曲线控制(YCC)政策,將10年期國債收益率維持在0%附近的水平,來刺激經濟增長和推升通脹。自此日本進入“負利率時代”以及“收益率曲线控制時代”。

日本爲何選擇退出了寬松政策?我們認爲,通脹或是主要的考慮因素。一方面,當前通脹壓力較大。截止1月,日本核心CPI同比爲2%,雖然有所回落,但仍處高位;並且剔除食品和能源的核心CPI同比仍高達3.5%仍爲1981年以來高位。此外,日本潛在通脹水平也同樣處於2001年有數據以來相對高位。這表明,日本通脹壓力較大,並未明顯緩解,日央行早該收緊貨幣政策。

另一方面,日央行對通脹前景樂觀。日本持續了多年的經濟低迷和通脹低迷,爲了擺脫通縮環境,日央行不得不持續維持寬松。而當前不僅現實通脹位於較高水平,通脹預期水平也有明顯提升,例如,日央行調查顯示,日本居民對未來五年的通脹預期處於較高水平。

加之,2024年日本“春鬥薪資”漲幅高達到5.28%,明顯高於2023年的3.60%,爲30多年來最大增長。這也增強了日央行對於未來維持持續和穩定的通脹的信心。例如,日央行在聲明中指出,“負利率”政策和YCC政策發揮了作用,未來有望穩定且持續地實現2%的通脹目標;日央行行長植田和男也在新聞發布會中指出,確認了薪資和物價之間的良性循環。

此外,日本經濟在過去一年以來,表現相對穩定,也爲日央行的轉向提供了支撐。


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市場:爲何“反應不尋常”?


日央行歷史性地退出了實行多年的負利率政策和YCC政策等超級寬松政策,但日元反而大幅貶值,日股表現突出。例如,聲明公布後,美元兌日元在波動中從149附近再度貶值到150以上,基本吐回了3月以來的漲幅;日經225指數也在波動中重新翻紅,再度突破40000點;日本10年期國債收益率也回落2.8BP0.77%

市場爲何反應如此“不尋常”?我們認爲,這或與日央行提前的預期引導以及此次政策調整較爲溫和,並未徹底退出寬松政策等因素有關。

其一,日央行退出了“負利率”,但實際影響有限。日央行採取的是三層存款利率體系,負利率並非針對金融機構的所有准備金,僅針對政策利率账戶內的資金,即金融機構過多的存放在日央行中的資金。

從歷史數據來看,該部分資金比重相對較小,例如,截止2月,政策利率账戶資金佔比僅5%左右。加之,市場此前已經預期日央行將退出“負利率”。因而,這一政策調整對金融機構以及實體經濟的影響相對較小。

其二,日央行並未完全退出寬松。日本央行強調,鑑於當前的經濟和通脹前景,預計寬松的金融條件將暫時維持,當需要放松政策時,將考慮各種工具。此外,日央行表示,如果長期利率快速上升,將作出靈活操作,如增加對國債的購买量和進行固定利率的國債購买操作等

根據日本央行資產負債表顯示,截止2月,過去一年,日央行購买了14.3萬億日元的國債,持有日債比例已經超過53%

其三,YCC政策背後的隱形壓制仍在。202212月,日央行將10年期國債利率波動範圍從±0.25%擴大至±0.5%20237月將波動範圍擴大到±1.0%202310月,日央行又進一步放松YCC政策,僅將長期收益率1%上限作爲參考。

202310月的調整相當於實質上地放松了YCC的限制,此後日本10年期國債利率短暫地逼近了1%。不過,後面又有所回落,2024年以來日本10年期國債利率基本在0.6%-0.8%的區間內波動。

因而,雖然日央行取消了長債利率的目標區間管控,但日央行對徹底退出寬松仍保持謹慎,並強調若長期利率快速上行將作出反應,日央行的隱形壓制仍未完全消除。

其四,日本央行停止購买ETFJ-REITS的影響微小。日央行宣布停止購买ETFJ-REITS,不過,從存量規模上看,ETFJ-REITS規模在日央行總資產的比重相對較小,截止2月,二者合計佔比不足5%

從增量變化上來看,自2021年以來,日央行已幾乎不再增持這兩類資產。其中,2023J-REITS資產淨流出8億日元,ETF淨流入也僅爲2100億日元,並且自202310月起淨購买量爲0

因而,盡管日央行宣布不再購买這兩類資產,但對市場的影響相對有限。加之,日央行也未表明未來將如何處置存量的ETFJ-REITS資產。


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展望:後續有何動作及影響?


日本經濟和通脹前景有待觀察。一方面,雖然日本在2023年經濟增長相對強勁,但自2023年下半年以來,拉動日本經濟增長的主要是外需,這很大程度上是受美國的經濟韌性和日元的持續貶值的影響。而實際上,內需在2023年下半年以來表現並不好,2023年三季度與四季度分別拖累經濟增長0.10.2個百分點。後續日本內需能否在加薪之下有所提振,還有待觀察。

另一方面,盡管今年“春鬥”薪資增長5.28%,但能否如央行預期的形成良好的“工資-通脹”螺旋還有待考察。因而,在經濟增長面臨一定風險,以及是否能持續和穩定實現2%通脹目標仍有待觀察的情況下,日央行在進一步收緊貨幣政策方面或保持謹慎。

考慮到,美國經濟韌性仍偏強,美日經濟差依然明顯;美日利差持續維持在3.5%以上的高位;加之,日央行貨幣政策仍在持續寬松,日元或日債短期表現或仍弱,海外資金大幅調整的概率或相對有限。

若日央行進一步收緊,影響如何?一方面,一旦寬松政策進一步收緊,股債可能面臨調整壓力;另一方面,日本股債的調整,也會導致部分金融機構投資的虧損,增加金融機構的經營、甚至破產風險。

此外,日本是全球海外淨投資規模最大的經濟體隨着日本貨幣政策的進一步調整,利率的上行,可能也會帶來資金的部分回流,將對日本海外投資資產產生一定擾動。例如,從日本海外投資分布來看,日本證券投資主要集中在美國,尤其是美國的長債。

風險提示:日央行貨幣政策調整超預期。


注:本文來自海通證券於2024年3月20日發布的《不“徹底”的退出——日央行“轉向”點評(海通宏觀 李俊、王宇晴、梁中華)》,分析師:李俊、王宇晴、梁中華



標題:不“徹底”的退出——日央行“轉向”點評

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