中信證券：國際油價當前或進入底部震蕩區間

近期國際油價持續回落並呈現低位震蕩走勢，中信證券認爲國際油價當前進入底部震蕩區間。從商品屬性的角度看，OPEC+小幅釋放原油產量，令全球原油供需平衡結構自去年的偏緊逐漸向偏松方向移動，疊加二季度在衰退交易、關稅等不確定性因素影響下，油價整體或仍呈現區間震蕩走勢。不過，二季度至年中，中信證券此前提示的“類滯脹”趨勢或逐漸得到驗證並利好商品市場，全年商品市場排序仍爲金＞銅＞油。就油市而言，在通脹及經濟基本面等因素的帶動下，疊加地緣等因素的階段性擾動，油價或能企穩並逐漸緩慢小幅回升。

▍近期國際油價持續回落並呈現低位震蕩走勢，布油收盤價位於約70美元/桶左右，中信證券認爲國際油價當前進入底部震蕩區間，中樞或位於65-70美元/桶，年中至下半年在通脹以及經濟基本面等因素的帶動下或逐漸緩慢小幅回升。具體如下：

▍從商品屬性的角度看，海外衰退交易尚未結束，油價整體或仍呈現區間震蕩行情。

當前海外風險資產調整明顯，資金更多流入美債、美國貨基、非美股票市場[1]，其實質是在美國經濟數據階段性走弱背景下資金在全球“高切低”敘事背景下的演繹。自2月中下旬开始，中信證券觀察到美國前瞻指標出現小幅走弱的趨勢，包括韓國出口、美東航线、費城半導體指數等指標。進入3月以來，PMI、非農等宏觀高頻數據逐漸驗證相關趨勢，當前仍處在市場交易並驗證美國經濟“軟着陸”背景下經濟讀數下修的階段，當前對2025年四個季度美國經濟實際GDP同比增速的一致預期分別是2.6%、2.4%、2.1%和2.0%（彭博一致預期），較市場觀察到經濟數據階段性見底企穩、衰退交易結束的時點仍有一定距離。此外，從供給的角度上看，OPEC+小幅釋放原油產量，令全球原油供需平衡結構自去年的偏緊逐漸向偏松方向移動，疊加二季度在衰退交易、關稅等不確定性因素影響下，油價整體或仍呈現區間震蕩走勢。

▍特朗普壓低油價的政策年內對油價影響相對可控。

理論而言，特朗普政府可以通過放松能源監管、結束俄烏衝突、緩和與OPEC+的關系等方式壓降油價。不過，從實際執行效果來看年內對油價影響相對可控。一方面，主要標普500油氣公司資本开支同比增速進一步從之前的10%中樞回落到約8%，可开採油井數量同比增速持續位於-10%區間中樞震蕩，美國頁巖油增產幅度年內相對有限，2025/26年美國頁巖油產量或仍保持高位平台震蕩表現，中樞或仍位於13.5-14mb/d（EIA口徑）。油氣公司資本开支增長乏力、可供开採的庫存井減少的客觀事實不會由於短時放松油氣行業監管而改變；另一方面，OPEC+[2]增產或仍謹慎，本輪進程或類似2020年新冠疫情衝突後全球經濟緩慢復蘇的背景下，OPEC緩慢的、小幅的、動態調整的逐月增產的狀態。鑑於當前宏觀經濟偏弱與不確定性情緒加劇的趨勢，4月初OPEC+部長級會議或難實質上改變上述的原油產量政策的風格和基調。此外，特朗普制裁哈馬斯、伊朗、委內瑞拉等國家或組織或引發市場對於地緣政治的恐慌對油價產生一定的擡升作用，整體而言，特朗普壓低油價的政策年內對油價影響或相對可控。

▍地緣衝突階段性發酵仍能支撐油價底部表現，金融屬性不是當前影響油價的核心因素。

從地緣衝突的角度上看，俄烏衝突逐漸結束的趨勢較爲確定，但是過程仍較爲波折，從目前的談判進程看，俄烏雙方分歧仍較大，通過軍事行動增加談判籌碼的方式或仍時有發生，並能階段性小幅支撐油價表現[3]。此外，從流動性的角度看，當前美聯儲貨幣政策調整幅度相對有限。美國經濟雖有小幅回落，但軟着陸概率較大，發生短時風險事件的概率相對較低。

▍從大類資產配置的角度看，“類滯脹”環境下相對利好商品市場，全年商品市場排序仍爲金＞銅＞油。

通脹與增長的階段性錯配仍是今年宏觀交易的重要變量。自通脹視角來看，2月CPI難以打消市場對於美國通脹前景的隱憂。中信證券預計美國總體CPI同比在4月前仍能因基數效應而繼續下降、但下半年或將存在反彈隱憂 [4]。二季度至年中類滯脹環境及趨勢或在數據中兌現，大類資產配置角度上相對而言利好商品市場。中信證券對於全年商品市場排序爲金＞銅＞油。相對銅油等供需商品屬性影響較大的品種而言，黃金的金融屬性更強，而銅價受供給以及國內經濟表現與政策預期的影響相對更大。就油價而言，全年來看利多利空因素共存，結合中信證券的模型預測，在下半年通脹及經濟基本面的帶動下，油價中樞或位於80美元/桶。

▍風險因素：

海外經濟着陸節奏快（慢）於預期；海外通脹讀數超預期；我國穩增長政策出台力度、節奏、效果低於預期；海外資源國減產擾動超預期；美聯儲貨幣政策超預期變化；特朗普政策擾動超預期；中東和俄烏局勢演進超預期；美國主要油氣公司資本开支變化超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年3月17日發布的《大宗商品跟蹤點評系列之三—國際油價當前或進入底部震蕩區間》報告，分析師：賈天楚S1010524040002；崔嶸S1010517040001；李翀S1010522100001；韋昕澄S1010524090013