美國住宅市場：2025會出現周期轉折嗎？

我們認爲自2022年以來的美國住宅市場已經走完一個小周期，2025年伴隨美國宏觀經濟的潛在變化也可能出現周期的轉折。目前看這種轉折具體以何種形式呈現仍存不確定性，二級市場方面也進入盤整期，等待方向的進一步明確。但結構上，後續我們更建議關注和二手房相關的上下遊領域（比如房產中介、家裝零售等）的投資機會，住房成交的修復仍是大方向。

摘要

美國市場走到哪兒了？美國住宅市場處於“高價格、低成交”的類滯脹狀態已有兩年左右的時間，期間利率的有效下行始終沒有實現，而往前看降息節奏預期的不斷降低，甚至整體美國經濟進入滯脹的風險邊際增加，都可能令市場一直以來企盼的通過降利率來促地產回升的路徑愈發脫離現實。而如果未來的房貸利率就是長期高於目前存量貸款的利率，居民再融資的利差無法有效壓降，這確實是一種和過去40年都截然不同的情形（過去40年利率總體處於下行通道）。如果這一範式成立，後續關注的重點則應該落於資產價格本身是否會做出調整。

怎么看資產價格趨勢？我們認爲若美國經濟走弱，不排除房價出現一定負向調整。歷史來看，美國房價的變化和整體流動性環境的變化關系密切，2020年以來的這輪上漲也不例外。當前美國房價可能面臨一些壓力，盡管2022年以來其實已經沒有實際漲幅（類滯脹格局），但2020年以來累計實際漲幅在25%以上，房價與收入水平明顯脫節（上一次出現類似的情況是2006年前後），存在“可負擔性危機”。但與2008年不同的是，當前美國住房市場處於供給有所短缺，供需緊平衡的階段，居民和企業部門的槓杆率也不算太高，我們認爲住房價格本身出現大幅度調整的概率也不大。

未來的確定性和不確定性分別在哪兒？我們認爲最大的確定性仍來自於基本的供需格局，即美國住房需要補庫（《美國住宅市場：補庫周期料繼續深化》），住房需求尚未被充分滿足。這也是我們認爲美國住房市場下一輪三年周期的大方向或許仍不算差的主要因素。不確定性主要來自於政策面的影響，包括移民政策、關稅政策等對於住房成本的潛在影響，以及美國政府在應對可負擔性危機方面是否可能出台針對需求側的支持政策（這在競選時曾經提及）等。最後，量價關系的大方向，我們仍認爲成交量的修復應該是一個遲早會出現的事件，但前提是價格端如何調整，我們認爲2025年或許會出現新的线索，也是向下一輪周期轉折和演進的契機。

風險：美國經濟超預期下行；美國通脹和利率水平高於預期。

正文

供給偏緊格局或延續，銷量釋放節奏取決於宏觀條件

對2024年的簡要回顧

回顧2024，美國住房市場整體呈現“高價格、低成交”格局：1）新房價格已略有松動，二手房價格維持上漲趨勢：截至2024年12月末，美國新房及二手房價格中位數（未季調）分別同比下滑0.8%、上升5.9%至41.5萬美元及40.9萬美元；2）住房市場整體量增節奏偏緩：我們統計2024年累計新房及二手房（單戶住宅）銷量分別爲69萬套及367萬套，同比+3.0%及-0.1%，與2023年（67萬套及368萬套）基本持平。整體上，我們認爲由於實際降息幅度有限（美國30年固定住房抵押貸款利率在經歷了2024年7月短暫的下滑後，至2024年末又重新回升到了6.85%的高位，同比僅下滑76bp），疊加住房價格持續增長，美國居民住房可負擔性未較2023年出現明顯改善（2024年末住房可負擔性指數僅同比提升0.2至100.7，低於2022年的108.8及2021年的148.2），使得市場成交量修復緩慢，整體呈現“高價格、低成交”的格局。

單戶住宅开竣工量同比增長，但开發商仍持謹慎態度。2024年全年美國單戶住宅开工及竣工量同比增長7%及2%至101萬套及102萬套，符合市場預期。但受制於建造成本、融資成本等因素，2024年5月以來美國开發商信心指數始終處於50的榮枯线以下，側面反映出开發商新开工的謹慎態度。

與此同時，多戶住宅供給達到歷史高峰，租房需求維持強勁。2024年美國多戶住宅供給持續上量，竣工量同比增加34%至61萬套，達到1990年代以來的高峰。與此同時，美國租賃住房空置率邊際擡升至6.1%，但2024年末Zillow租金指數同比上漲3.4%，體現出相對強勁的租房需求。

圖表1：美國新房銷量

注：數據取自1963年至2024年末；圖表數據僅含單戶住宅資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表2：美國二手房銷量

注：數據取自1968年至2024年末；圖表數據僅含單戶住宅資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表3：美國新房銷售價格中位數

注：數據取自2020年至2024年末；圖表數據僅含單戶住宅資料來源：美聯儲，Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：美國二手房銷售價格中位數

注：數據取自2020年至2024年末；圖表數據僅含單戶住宅資料來源：美聯儲，Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：美國30年固定住房抵押貸款利率

注：數據取自2020年至2024年末資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表6：美國居民可負擔指數

注：數據取自1989年至2024年末資料來源：美聯儲，Bloomberg，中金公司研究部

對2025年的後續展望

需求端仍具有韌性

我們測算潛在待釋放住房需求約爲215-455萬套。我們基於總量數據自上而下測算，採用2024年末美國總家庭戶數（1.32億戶）及總住房存量（1.47億套），以2000-2006年的住房空置率11.6%-13.0%爲自然空置率區間（由於次貸危機後美國住房供給缺口擴大，空置率有所下降，因此採用次貸危機前的自然空置率數據），測算住房潛在需求約爲215-455萬套。

剛需購房壓力較大，置換需求仍是購买主力。根據美國房地產經紀人協會（NAR）披露，2024年首次購房者佔比爲24%，爲1981年以來的最低值，首次購房者平均年齡較2023年的35歲提升至38歲。此外，我們分別根據有房者和租房者的居民家庭收入測算其2024年末住房可負擔性，相差約30%，因此我們認爲若利率維持高位，且無相關政策或補貼支持，則剛需仍面臨較大的購房壓力，置換需求客戶或仍是購房主力。

圖表7：我們測算待釋放需求區間約爲215-455萬套

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

供給仍處於低位

供給端，整體住房待售庫存仍處於相對低位。截至2024年末，我們測算美國新房及二手房合計待售庫存量爲163萬套，去化月數約爲4個月（低於常規值5-6個月）。此前市場擔憂2024年以來美國新房（特指單戶住宅）庫存量和去化月數的持續擡升或導致短期供給過剩，但美國新房庫存的統計值包含已完工待售住宅、待入住住宅、在建住宅及未开工住宅，根據美國住宅建築協會披露，截至2024年12月末，新房庫存中僅約21%爲已完工待售住宅。因此新房庫存上量並不能說明新房供給過剩，而是在整體供需格局偏緊情況下的正常體現。

二手房供給有望釋放，但節奏或較爲緩慢。2024年內我們已經看到美國二手房庫存釋放的現象，截至2024年末，美國二手房庫存量同比提升15%至114萬套。往前看，我們認爲一方面，二手房的“利率鎖定”效應會伴隨時間逐步緩解（系部分具備購房能力的換房家庭逐漸適應高利率環境並進入看房階段、低利率優惠伴隨貸款的償還而逐步削弱等），二手房庫存有望增加，但由於當前仍有超過半數的美國存量住房貸款中利率在4%及以下，僅16%的存量貸款利率高於6%；且約八成的存量住房貸款爲期限≥15年的固定利率貸款（截至2024年三季度末），因此二手房供給釋放節奏或仍較爲緩慢。

圖表8：2024年末美國合計住房庫存量仍低於2019年前水平

注：截至2024年末資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表9：2024年末美國合計住房去化月數約4個月

注：截至2024年末資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表10：超半數美國存量住房抵押貸款利率≤4%

注：截至2024年三季度末資料來源：美國聯邦住宅金融局，中金公司研究部

圖表11：約八成的美國存量住房貸款爲期限≥15年的固定利率貸款

注：截至2024年三季度末資料來源：美國聯邦住宅金融局，中金公司研究部

銷量釋放節奏受制於宏觀條件

如上文所述，美國住房市場仍存有較大的潛在待釋放需求，同時供給處於低位，2025年或延續供需偏緊的格局，有望支撐銷量的進一步增長，但銷售節奏或受到多個宏觀經濟因素影響，主要包括利率、通脹、建築成本等。

我們測算若美國30年固定抵押貸款利率下行至5.5%，則美國家庭中位數收入基本能負擔起中位數價格房屋。我們基於新房銷售價格中位數41.5萬美元，美國居民家庭收入中位數8萬美元，測算若美國30年固定抵押貸款利率降至6%附近，則可以負擔中位數價格房屋的美國家庭數或增加約440萬戶，若30年固定抵押貸款利率下降至5.5%附近，則美國家庭中位數收入基本能支撐購买中位數價格房屋。

關稅政策或對供給端建築材料價格帶來影響。美國潛在的關稅政策或提升建築成本，並進一步降低本已處於低位的住房可負擔性。根據美國全國住宅建築商協會（NAHB）估算，最新的潛在關稅政策將使每棟新房的建築成本增加約7,500-10,000美元（增幅主要由木材成本帶來，系美國約20-30%的軟木材進口於加拿大），且若新房價格中位數上漲1,000美元，則會影響約10萬名潛在購房者的態度。

整體上，我們認爲美國住房銷量增長受制於多個宏觀因素，基准情形下2025年或僅保持溫和增長。往前看：1）1-2個月內，我們認爲不甚明朗的政策預期使得購房者仍處於觀望狀態。市場一方面擔憂供給側通脹壓力迫使美聯儲加息，一方面不斷走弱的經濟數據又使得降息預期升溫，由於兩方邏輯均無法證僞，利率短期仍維持較高水平，因此居民住房可負擔性難以得到改善，使得潛在購房者仍保持觀望態勢，2025年2月美國購房者興趣指數的下滑（環比下滑1.8至71.6）側面反映了當前形勢。2）3-6個月內，基准情形下市場或迎來降息，但向住房市場的傳導節奏仍具有不確定性。近期市場對3-6個月內降息的預測概率提高（3月19日FOMC會議後CME期貨隱含6月开始降息，年內共降息3次）。基准情形下，根據中金海外策略報告《美聯儲何時能再降息》，美聯儲全年仍需要降息2次（再降50bp），但基准利率變動向住房抵押貸款利率的傳導仍受到多種宏觀因素的影響，若降息後通脹預期上升，而長期國債收益率受此影響仍維持高位，則住房抵押貸款利率或難以如期下降。因此我們認爲看到美國住房市場銷量的相對確定的表現或仍需等至下半年，全年維度，住房銷量或僅保持溫和增長。

圖表12：美國30年固定抵押貸款利率下降對可負擔中位數價格房屋家庭數量的影響

注：額外能購买中位數房屋的家庭數量基於美國2023年人口調查數據計算，家庭收入7.5-9.9萬美元的總戶數佔比約12%，假設在該收入範圍內人口平均分布資料來源：美國人口調查署，美聯儲，Bloomberg，中金公司研究部

關注美國住宅產業鏈投資機遇

我們大致將美國住宅產業鏈分爲建築產品（Building product）、建築產品分銷商（Building product distributor）、家裝零售（Big box retailer）、开發商（Homebuilder）、房地產中介（Real estate broker）五個板塊。我們在下文對其歷史估值情況做簡要分析，並對未來做一定展望。

歷史估值分析

10年代後各板塊估值走勢大體一致，其中开發商估值略低於其他板塊。我們觀測2010年以來的歷史數據，建築產品、建築產品分銷商與开發商及房地產中介走勢較爲相近，其中建築產品、建築產品分銷商、家裝零售商市盈率過去十五年均值（2010-2024年）分別爲21.9x、23.1x、27.2x，高於开發商14.8x。

當前各板塊估值均低於2010年以來的歷史中樞，其中开發商偏離度最高。我們測算當前建築產品、建築產品分銷商、家裝零售板塊市盈率分別爲21.5x、21.0x及24.7x（截至2025年2月末），均略低於2010年以來的歷史中樞；頭部开發商當前市盈率爲7.7x，已接近歷史市盈率的負一倍標准差水平。

投資展望

短期开發商盈利或有所承壓，關注階段性交易機會。根據彭博一致預期數據，市場預計頭部美國开發商2025年收入平均同比增長約4%，而受到人工及建材成本壓力、高利率等因素影響，2025年歸母淨利潤同比-8.1%。我們認爲受供給側成本壓力等因素影響，美國住宅开發商利潤端或有所承壓。投資維度，我們認爲當前美國降息路徑仍不明朗，但在市場交易的“反身性”作用下（即市場參與者對未來經濟政策的預期及利率變化之間相互影響，加深市場反饋），利率波動帶來階段性交易機會，建議密切關注後續利率走勢。

伴隨二手房銷量的溫和增長，翻新改造市場有望逐步復蘇，或帶來建築產品板塊收入端改善。從短期來看，由於二手房銷量與美國翻新改造支出具備一定相關性，建築產品及相關板塊有望受益於二手房供給上量後潛在的銷量增長；中長期維度，存量老化房屋的增加也將成爲推動翻新改造市場發展的因素；截至2022年末，約35%的自有房屋年齡已達53年及以上。此外，哈佛大學預計在穩定的勞動力市場及房屋銷量不斷釋放的支撐下，2025年美國修繕活動有望溫和改善，整體修繕活動支出同比增加約1.2%。

關稅仍是建築產品及其分銷商板塊面臨的重要風險。2024年末全球建築產品對美國的進口量邊際增長，主要系部分企業爲規避潛在關稅風險而進行提前採購。盡管部分建築產品公司有能力靈活調整供應鏈並通過定價策略來緩解關稅影響，但我們認爲關稅政策的不確定性仍是建築產品及其分銷商面臨的主要風險。

房地產中介有望受益於二手房供給釋放，但傭金的不確定性加劇。伴隨二手房供給釋放，與二手房銷量掛鉤的房產中介板塊或有所受益。但由於2024年8月NAR籤訂傭金訴訟的和解協議，住房傭金率或進一步下降，從而對傳統房地產中介的收入形成一定制約。

圖表13：美國頭部开發商長周期歷史P/E