關稅緩和超預期，後續如何看？

當地時間5月12日，中美雙方發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》（以下簡稱“聯合聲明”），雙方將大幅下調或暫停部分此前面向對方的關稅。中美初步關稅談判成果超預期。中信證券宏觀與政策組、固收組、前瞻組分別發表各自觀點。

核心觀點一覽

宏觀與政策

當地時間5月12日，中美雙方發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》（以下簡稱“聯合聲明”），本輪中美關稅博弈出現破冰。近期特朗普團隊在關稅表態上漸趨緩和，我們認爲其面臨的“負向約束”逐漸逼近是核心原因。根據聯合聲明，雙方將大幅降低雙邊關稅水平，我們測算美國對華關稅將階段性降至44%左右的水平；聯合聲明明確雙方將建立機制，繼續就經貿關系進行協商。我們判斷中美貿易談判進程或可總結爲“三步走”，第一步是破冰已經實現，第二步將建立常態化的談判機制，第三步將進入實質性談判。若各類所謂“結構性改革”與所謂“非關稅壁壘”成爲特朗普的主要對華交換條件，或仍有復雜性。短期靜態假設下，若44%對華關稅維持到今年年底，預計二三季度對東盟等地的“搶轉口”以及對美“搶出口”仍會繼續，從而對今年外貿出口形成支撐，也提示關注後續中美談判的實際進展和關稅稅率的潛在變化情況。

固收

中美初步貿易談判結果超出市場預期，後續中美關稅稅率仍有進一步回落空間，但過程可能不會一帆風順。對於基本面而言，政策落地的速度和力度可能更爲重要。配置上，股票可預見的利空和債券可預見的利多均不多，配置上可以更偏向風險資產，黃金可待隱含波動率回落之後再參與交易。

前瞻研究

中美關稅衝突的階段性緩和，料將顯著改善美股半導體、互聯網等前期受影響明顯板塊的業績預期，降低美國經濟短期滯脹風險。考慮到當下樂觀市場情緒的升溫，以及特朗普政府後續面臨約束、掣肘增多帶來的政策不確定性的持續下降，我們建議投資者積極參與當下美股科技板塊上行機會，板塊層面，我們的偏好順序爲半導體硬件、互聯網、軟件SaaS等，細分子領域，主要包括：AI算力、消費電子、模擬芯片、存儲芯片、電商、在线廣告、基礎軟件等。

如何理解本次中美關稅破冰會談？

▍事件：當地時間5月12日，中美雙方發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，本輪中美關稅博弈出現破冰。

據新華社報道，當地時間5月10日至11日，中美經貿中方牽頭人、國務院副總理何立峰與美方牽頭人、美國財政部長貝森特和貿易代表格裏爾在瑞士日內瓦舉行中美經貿高層會談。雙方圍繞落實今年1月17日中美元首通話重要共識進行了坦誠、深入、具有建設性的溝通，在經貿領域達成一系列重要共識。當地時間5月12日上午9：00，雙方發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》。自特朗普上任以來，極端關稅不斷落地，中方爲捍衛自身正當權益，採取了堅決有力反制，本次會談意味着本輪中美關稅博弈出現破冰。

▍背景：近期特朗普團隊在關稅表態上漸趨緩和，我們認爲其面臨的“負向約束”逐漸逼近是核心原因。

特朗普的極端關稅方案幾經調整，內閣團隊缺乏清晰的路徑與計劃，對極端後果估計不足，決策具有較大隨機性，造成政策不斷反復。因此在判斷特朗普政策上，可減少對其“正向目標”的探討，更多關注其面臨的“負向約束”，金融市場、通貨膨脹、中期選舉是三個關鍵約束。

第一，短期來看，金融市場穩定或對其產生約束，特朗普團隊對於美債和美股或存在一定心理閾值，特別是今年7月之前，各方圍繞財政法案的博弈或進一步強化金融市場的約束。第

二，中期來看，預計隨着美國一季度“搶進口”囤積低價庫存的逐漸消耗，以及關稅4月生效帶來的通脹效應在二三季度逐步顯現，庫存與通脹壓力將成爲制約特朗普團隊的關鍵因素。特朗普近期已开始關注關稅帶來的負面影響，例如4月21日特朗普與美國三大零售巨頭的高管在白宮就關稅政策對零售業的影響展开閉門磋商。

第三，長期來看，明年舉行的國會中期選舉或是對特朗普的根本約束。總統加徵關稅的權力本質上來自於國會的授權，程序上國會可從立法層面對總統使用關稅的權力進行限制。從過去幾屆中期選舉的歷史來看，民調在一年之前（也即總統新任期首年的11、12月）基本已經定型，選民對經濟的體感將逐漸“固化”，因此到了今年四季度進入中期選舉准備期，國會層面對特朗普的制約或更加明顯。

▍聲明：根據《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，雙方將大幅降低雙邊關稅水平，並將建立機制，繼續就經貿關系進行協商。

根據新華社報道和中國商務部官網信息，雙方在聯合聲明中達成多項積極共識：雙方認識到雙邊經貿關系對兩國和全球經濟的重要性；認識到可持續的、長期的、互利的雙邊經貿關系的重要性；鑑於雙方近期的討論，相信持續的協商有助於解決雙方在經貿領域關切的問題；本着相互开放、持續溝通、合作和相互尊重的精神，繼續推進相關工作。後續將大幅降低雙邊關稅水平，特別值得關注的是，採取上述舉措後，雙方將建立機制，繼續就經貿關系進行協商。

▍稅率：美國對華關稅稅率方面，綜合考慮特朗普本次上任前的301關稅（約14%）、以芬太尼問題爲由加徵的關稅（20%）和此次豁免後的對等關稅（10%），我們測算美國對華關稅將階段性降至44%左右的水平，此外進一步考慮特定行業關稅以及豁免，加權平均值或有小幅變化。

根據聯合聲明，美國將：1）修改2025年4月2日第14257號行政令中規定的對中國商品（包括香港特別行政區和澳門特別行政區商品）加徵的從價關稅，其中24%的關稅在初始的90天內暫停實施，同時保留按該行政令的規定對這些商品加徵剩余10%的關稅；2）取消根據2025年4月8日第14259號行政令和2025年4月9日第14266號行政令對這些商品的加徵關稅。因此，今年以來美國對華加徵的對等關稅稅率將自最高125%階段性降至10%。考慮到特朗普第二任期开始前美國對華平均14%的301關稅，以及开始後以芬太尼問題爲由對華加徵的累計20%關稅，美國當前（截至7月10日豁免到期日之前）對華平均關稅稅率約爲44%（假設豁免到期後不延期，則7月10日之後平均關稅預計將上升至68%）。需要注意的是，美國本次暫未調整對於鋼鐵、鋁、汽車等行業已經加徵的232關稅、以及正在進行232調查的半導體（含消費電子）、醫藥等行業潛在關稅的對華適用情況，需觀察後續相關政策細則的落實情況。

▍展望：我們判斷中美貿易談判進程或可總結爲“三步走”，第一步是破冰已經實現，第二步將建立常態化的談判機制，第三步將進入實質性談判。若各類所謂“結構性改革”與所謂“非關稅壁壘”成爲特朗普的主要對華交換條件，談判過程或仍有復雜性。

我們判斷，中美貿易談判進程或可總結爲“三步走”：第一步是破冰，解決極端關稅對雙邊貿易的重大阻礙，本次會晤已經順利實現。第二步是建立常態化的談判機制，有望在後續實現。第三步是开始圍繞各自關切的核心問題开展談判。從當前美方訴求來看，本輪美國與各國的貿易談判已不僅聚焦於關稅削減或大宗商品採購，更加重視所謂的非關稅壁壘、補貼政策與市場准入等制度性議題。若中美貿易談判進入第三階段，實質性談判正式啓動，各類所謂“結構性改革”與所謂“非關稅壁壘”或是特朗普的主要對華交換條件，談判過程或仍有復雜性。回顧特朗普上一任期，從2018年3月美國單方面對華鋼鐵和鋁產品加稅，到2020年1月籤署第一階段經貿協議，歷時22個月，過程中多次反復。

▍影響：短期靜態假設下，若44%對華關稅維持到今年年底，預計二三季度對東盟等地的“搶轉口”以及對美“搶出口”仍會繼續，從而對今年外貿出口形成支撐，也提示關注後續中美談判的實際進展和關稅稅率的潛在變化情況。

從整體來看，根據我們測算，按照5月14日之前美國對中國徵收的“對等關稅”降至10%並且在90天暫緩期結束後繼續維持10%稅率到年底的假設，綜合考慮最惠國稅率、特朗普“關稅1.0”時期對我國加徵的四輪301關稅、特朗普今年上台以來加徵的20%芬太尼關稅和10%“對等關稅”，中國輸美商品面臨大約44%的關稅稅率。由於目前“對等關稅”和對華關稅都有90天的暫緩期，短期靜態假設下，預計二三季度對東盟等地的“搶轉口”以及對美“搶出口”仍會繼續，從而對今年全年外貿出口構成支撐。今年4月份我國出口增速超預期錄得8.1%正是由於對東盟等地的“搶轉口”以及豁免行業對美“搶出口”等因素。參考上一輪貿易摩擦的經驗事實，我們判斷加徵關稅對我國外貿會形成短期搶運，透支後期需求的狀態，預計出口的壓力可能更多在明年體現。我們認爲後續中美談判的實際進展仍取決於中美雙方的經濟韌性和第三方國家的選擇，提示關注中美雙方GDP、通脹等宏觀經濟指標的變化和美國與其他國家的談判進展。從行業層面來看，我國電信設備、消費電子、服裝等行業因爲國際市場佔有率高、美國進口依存度較高，後續獲得美國的關稅豁免的概率更高。

▍風險因素：

中美博弈超預期加劇；美國經濟形勢超預期惡化。

貿易談判三問三答

▍根據中美日內瓦經貿會談聯合聲明，經過中美雙方初步談判，美國對華關稅稅率大幅降低，但保留了對華20%的“芬太尼關稅”和10%的“對等關稅”。初步關稅談判成果好於市場普遍預期。

▍如何看待後續關稅談判結果？樂觀情形下，美國對華關稅稅率仍有進一步下降空間，但過程可能不會一帆風順。

本次貿易談判結果喜人，除了雙方關稅稅率的變化比較超預期外，中美雙方對貿易談判結果和對對方合作態度的評價也都較爲積極。如據央視新聞報道，副總理何立峰在會談後的新聞發布會上表示，“中美經貿高層會談坦誠、深入、具有建設性”，如此積極的表態在談判過程中較爲罕見。在談判後，美國保留了今年對華加徵關稅稅率中的20%“芬太尼關稅”和10%“對等關稅”，並有24%的關稅暫緩90天加徵。考慮到中美首次談判便能取得較大進展、高關稅稅率對中美兩國基本面均會有較大衝擊，以及我國在管控芬太尼問題上一直較爲積極，預計樂觀情形下，中美關稅稅率仍有下降空間。不過，我們認爲初次談判的樂觀進展不宜线性外推，雙方關稅談判受到經濟形勢、政治壓力，甚至包括美國與其他國家談判進展等多個因素的影響。

▍如何看待關稅對基本面的影響？對我國基本面而言，當前關稅稅率可能依舊較高，但國內政策料將有充分應對。

在《2025年5月大類資產配置月報—基本面的長期變化和資產的短期邏輯》（20250508）中，我們提到，一季度經濟的偏穩表現源於政策的靠前發力，且一季度經濟數據幾乎未受到關稅政策的影響。雖然本次中美談判進展超預期，但美國對華平均關稅稅率我們測算仍超40%。考慮到去年淨出口對我國GDP的貢獻率超30%，超過40%的關稅水平對國內基本面可能仍有較大衝擊。不過，國內政策可能也已經做好准備——參照歷史經驗，5月初的“雙降”可能不是單獨的政策選擇，而更可能是在爲後續的增量政策埋下伏筆。

▍如何看待關稅對大類資產的影響？我們認爲股票可預見的利空和債券可預見的利多均不多，配置上可以更偏向風險資產，黃金可待隱含波動率回落之後再參與交易。

“雙降”之後，除了二季度經濟快速惡化和重啓买入國債以外，債市並無太多可期待的利多，並且當前利率點位依舊不算高，對債市可以保持謹慎，短端表現或優於長端。對於股票而言，雖然股市已經回補4月以來的缺口，但短期股市的邏輯可能仍在關稅繼續談判和政策發力的預期，且股票相比於債券估值仍有優勢，配置上可以更偏向風險資產。而黃金近期表現不佳，雖然一定程度源於美國和其他國家關稅形勢开始變化，但本質上可能源於前期金價快速上漲過程中隱含波動率大幅提升，而歷史上黃金的隱含波動率和未來一段時間內的做多黃金收益及勝率都有較強的負相關關系，因此，建議可待隱含波動率回落之後再參與黃金交易。

▍風險因素：中美博弈超預期加劇；國內穩增長政策力度不及預期；經濟基本面表現不及預期；美聯儲對2025年降息指引幅度不及預期；海外地緣政治衝突風險超預期。

中美關稅階段性緩和之下的投資方向

▍事件背景：

近日，據新華社消息，中美發布日內瓦經貿會談聯合聲明，雙方將大幅下調或暫停部分此前面向對方的關稅，此舉意味着由特朗普政府挑起的此輪中美關稅衝突出現階段性、大幅緩和跡象。此前由於特朗普政府在關稅層面系列操作，納斯達克指數從年內高點到4月8日下跌24%，一度進入技術性熊市。截至目前，美股科技企業公布的一季報顯示，特朗普政府主導的關稅鬧劇對於宏觀經濟增速、消費者預期、企業資本开支等已开始產生影響。我們判斷，中美關稅衝突的階段性緩和，有助於全球市場需求、消費者信心的顯著恢復，利好美股科技股，疊加當前仍具韌性的美國經濟、有利的科技板塊業績上行周期，我們樂觀看待中短期美股科技股的投資機會，我們的偏好順序依次爲：半導體&硬件、互聯網、軟件SaaS等。

▍半導體&硬件：AI算力、消費電子、模擬芯片等。

1）貿易衝突、美國經濟衰退擔憂等導致美股AI算力相關企業一度承壓，Q1財報中、微軟、亞馬遜、谷歌維持年度CAPEX指引，Meta上調CAPEX指引，北美雲平台收入增速、微觀供應鏈等亦支撐全球AI算力需求高景氣度的判斷，持續看好AI計算芯片、存儲、網絡設備、IDC等產業環節；

2）伴隨中美關稅衝突緩和，下遊消費者預期、OEM廠商面臨的供應鏈成本等均有望同步改善，利好智能手機、PC、整車等硬件板塊；

3）終端市場需求的轉暖、供應鏈秩序的恢復等，料推動模擬芯片、存儲芯片等上遊半導體子板塊快速走出周期低谷，以及半導體設備投資的加速復蘇。

▍互聯網：電商、在线廣告等。

美國互聯網企業商業模式以在线廣告、電商爲主，對短期經濟預期高度敏感，並通過商品進口、商戶廣告投放等和中國市場緊密聯系。關稅衝突階段性緩和，預計對於美股電商平台業績修復、在线廣告需求提振明顯：

1）電商，據彭博數據，亞馬遜美國市場1P、3P電商業務中，中國商品GMV佔比約在30%左右，Q1財報顯示，受關稅導致的提前囤貨等影響，亞馬遜北美零售業務季度運營利潤率約下降0.9pcts；

2）在线廣告，我們測算，中國商戶在Meta、谷歌美國平台投放廣告規模約佔各自整體廣告收入比重在6%、4%左右。

▍軟件SaaS：基礎軟件、信息安全、應用軟件等。

2025Q1財報顯示，關稅衝突導致企業對宏觀經濟、產業政策確定性等預期已开始惡化，並導致企業收縮、延緩IT支出，反應在軟件SaaS企業層面，體現爲訂單周期拉長、客戶訂單規模縮減等。美國軟件企業需求“優化”已歷經三年，關稅衝突的緩和，有助於美國經濟滯脹風險的降低，對美股軟件企業分子、分母端均構成顯著利好。我們對軟件板塊的投資建議再次回到年初的邏輯，基礎軟件料將繼續受益於AI基礎設施建設，以及企業雲計算市場需求的韌性，伴隨AI規模化部署的逐步落地，AI在應用軟件領域的規模化收入落地有望在2025H2體現，同時高成長性的數據安全、身份認證等信息安全子領域亦將持續獲得資本市場關注。

▍風險因素：

關稅鬧劇持續升級風險；特朗普政府行事風格不確定性風險；AI核心技術發展不及預期風險；科技領域政策監管持續收緊風險；全球宏觀經濟復蘇不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險；企業數據泄露、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。

▍投資策略：

近期美股市場情緒邊際改善明顯，納斯達克指數已基本回升至4月初位置，中美關稅衝突的階段性緩和，料將顯著改善美股半導體、互聯網等前期受影響明顯板塊的業績預期，降低美國經濟短期滯脹風險，邊際上進一步推升市場情緒。我們建議投資者積極參與美股科技板塊短期上行機會，板塊層面，我們的偏好順序爲半導體硬件、互聯網、軟件SaaS等，細分子領域，主要包括：AI算力、消費電子、模擬芯片、存儲芯片、電商、在线廣告、基礎軟件等。

注：本文來自中信證券發布的《海外政策時評（59）—如何理解本次中美關稅破冰會談？》、《速觀資產配置—貿易談判三問三答》、《前瞻研究行業美股科技股跟蹤點評—美股科技股：中美關稅階段性緩和之下的投資方向》；楊帆遙遠瑪西高娃危思安張黎陽明明余經緯王淦陳俊雲許英博高飛翔賈凱方