中信證券：3月社零超預期，重視消費配置機會

2025年3月社零總額40,940億元/同比+5.9%，超出Wind一致預期的+4.4%。其中限額以上商品零售總額15,899億元/同比+8.6%，剔除汽車、石油類限額以上零售額同比增速+12.7%。汽車增速轉正，行業降價幅度有所收斂；糧油食品、日用品高增；黃金珠寶增長較好，受益於金價上漲、居民對黃金偏好提升；家電、通訊器材、家具等國補品類增勢延續；服務零售邊際企穩。中信證券認爲，中國財政政策持續發力提振內需的大方向在當前背景下或更爲明確，同時在市場加劇波動、不確定性提升的背景下，消費在過往幾年的回調後，“低預期低估值”+“消費韌性特徵下的企穩趨勢”將提升消費配置的資金偏好，建議關注“新消費”的結構性機會以及“傳統消費”基本面觸底回升機會。配置建議維持從攻守兼備配置漸進至彈性配置的策略，攻守兼備：消費互聯網、低估值高回報且經營有望率先企穩的乳制品、大衆餐飲等板塊。彈性配置：順周期特徵明顯的餐飲供應鏈、酒類、人力資源服務、酒店等行業。中信證券認爲提振內需的政策預期將逐漸增強，消費配置表現有望迎來高潮，再次強調增配消費。

▍3月社零繼續回升，讀數超出預期。

2025年3月社零總額40,940億元/同比+5.9%，超出Wind一致預期的+4.4%。其中限額以上商品零售總額15,899億元/同比+8.6%，剔除汽車、石油類限額以上零售額同比增速+12.7%。分區域看，城鎮消費品零售額同比+6.0%，鄉村消費品零售額同比+5.3%。分品類看，商品零售同比+5.9%/增速環比+2.0pcts，餐飲收入同比+5.6%/增速環比+1.3pcts，2024年3月商品、餐飲增速分別爲2.7%、6.9%。2025年1~3月服務零售額同比+5.0%/增速環比+0.1pct，邊際有所企穩。物價方面，3月CPI同比-0.1%；核心CPI同比+0.5%，延續修復態勢，但服務價格仍偏弱。2025年一季度，全國居民人均可支配收入12,179元，同比實際增長5.6%；其中，城鎮居民人均可支配收入同比實際增長5.0%，農村居民同比實際增長6.5%，居民收入實現平穩增長。

▍汽車：降價幅度收斂，增速轉正。

汽車限上零售額3月同比+5.5%/增速同比+9.2pcts。根據中國汽車工業協會數據，受益於提振汽車消費政策措施得以延續並加速落地，3月汽車銷量同比+8.2%，降價幅度有所收斂。

▍必選：糧油食品、日用品高增。

3月糧油/食品限上零售額同比+13.8%/增速同比+2.8pcts，日用品限上零售額同比+8.8%/增速同比+5.3pcts。1~3月網上商品零售額中，喫、穿、用分別同比增長+14.0%/-0.1%/+5.6%（vs去年同期+21.1% /+12.1%/+9.7%）；限額以上零售業單位中便利店、超市、百貨店、專業店、品牌專賣店零售額同比分別增長9.9%、4.6%、1.2%、6.7%、1.4%。1~3月，實物電商同比+5.7%（vs 2025年1~2月+5.0%）；電商滲透率24.0%（vs 2025年1~2月22.3%，vs 2024年同期23.8%）。

▍可選：國補品類延續亮眼表現。

3月化妝品限上零售額同比+1.1%/增速同比-1.1pcts，金銀珠寶限上零售額同比+10.6%/增速同比+7.4pcts，鞋服針織限上零售額同比+3.6%/增速同比-0.2pct，中信證券認爲居民對黃金需求的增長一定程度促進金銀珠寶的銷售。地產產業鏈相關的家電、音像3月限上零售額同比+35.1%/增速同比+29.3pcts，家具同比+29.5%/增速同比+29.3pcts，建築與裝潢同比-0.1%/增速同比-2.9pcts，國補品類表現依舊靚麗，增速環比提升。

▍風險因素：

經濟增速下行超預期，對應消費需求下降超預期；各行業政策超預期變動風險；通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險；已頒布促消費政策執行效果不及預期等。

▍投資策略：

3月社零超出市場預期，讀數時隔一年回升至5%以上區間，結構上有以下线索：1）必需品具備韌性：糧油食品（+13.8%）、日用品（+8.8%）均維持較好增速；2）服務消費邊際企穩：服務零售額增速環比+0.1pct，餐飲收入增速環比+1.3pcts，但價格端仍偏弱，中信證券認爲後續補貼政策有望擴展到服務消費領域；3）國補品類仍爲主要貢獻：補貼降低消費成本疊加技術創新趨勢（如AI手機、智能家居等），家電（+35.1%）、家具（+29.5%）、通訊器材（+28.6%）、文化辦公用品（+21.5%）表現亮眼，增速環比提升；4）情緒消費正當時：體育娛樂用品（+26.2%）延續高增速，建議重點關注以IP、體育、戶外、寵物等爲代表的精神消費升級主线。2025年或成轉折之年，在出口等外需方面持續博弈承壓的背景下，強化內循環、擴容內需消費市場或成爲必然選擇。中信證券認爲，中國財政政策持續發力提振內需的大方向或更爲明確。同時在市場加劇波動、不確定性提升背景下，消費在過往幾年的回調後，“低預期低估值”+“消費韌性特徵下的企穩趨勢”將提升消費配置的資金偏好。

有別於過去大基建時代的投資邏輯，當前消費領域呈現出三條趨勢主线：1）回歸理性、品質升級與消費平替並行；2）快樂生活、爲精神滿足感和情緒價值付費；3）技術進步和迭代催生的消費新方向，這將提供諸多長期結構性“新消費”機會，建議持續配置。而所謂傳統消費，其經營端即使不考慮政策潛在拉動，多數子行業尤其是偏必需品行業基本面已在積極回升，25Q2有望成爲多數消費行業的壓力見底窗口。維持建議從攻守兼備配置漸進至彈性配置。攻守兼備：消費互聯網、低估值高回報且經營有望率先企穩的乳制品、大衆餐飲等板塊。彈性配置：順周期特徵明顯的餐飲供應鏈、酒類、人力資源服務、酒店等行業。中信證券認爲提振內需的政策預期將逐漸增強，消費配置表現有望迎來高潮，再次強調增配消費。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年4月17日發布的《消費產業2025年3月社零數據點評—3月社零超預期，重視消費配置機會》報告，分析師：姜婭S1010510120056；李鑫S1010510120016；盛夏S1010516110001；徐曉芳S1010515010003；馮重光S1010519040006；楊清樸S1010518070001；常欣儀S1010523020003