如何理解特朗普關稅的頻繁反轉？

特朗普宣布“對等關稅”後，其政策執行與市場預期頻繁轉折，對此，我們通過本文回答市場關心的幾個關鍵問題。

第一，特朗普政策搖擺的關鍵原因在於，其有短期战術，也有長期目標，但沒有清晰的實現路徑規劃。因此，應減少對特朗普“正向目標”的探討，更多關注其面臨的“負向約束”，短期約束看市場波動、中期約束看財政法案、長期約束看中期選舉。特別是今年四季度進入中期選舉准備期，特朗普將面臨越來越明顯的選舉約束。

第二，近期金融市場也對特朗普政府重塑金融體系的“宏大敘事”有所探討，如“海湖莊園協議”。但我們認爲，特朗普自身更關心經貿問題，對金融問題的關注度有限，決策團隊亦無統一聲音，故更應視爲智庫層面的思路探討，而非實質性的政策推動。

第三，在美國與其他國家的經貿談判上，我們認爲特朗普在90天內與其他國家達成協議的難度極大，也不可能由此實現對中國的“圍堵”，反而我國外部經貿开拓的空間將更加廣闊，帶來新的战略機遇。

第四，在中美經貿形式上，我國對貿易談判始終持开放態度，但對話必須在相互尊重的基礎上以平等方式進行；國內政策對於應對外部壓力也有充足准備。鑑於特朗普關稅政策與談判目標的不斷反復，短期內可更多聚焦國內政策加碼對衝的力度與節奏。

▍地緣政治半月談系列報告，致力於分析我國資本市場面臨的國際關系環境，將中美關系、中歐關系、一帶一路、地緣衝突等問題融入對於中國經濟的政策判斷與中國資產的策略思考。我們判斷，4月市場面臨的外部地緣政治環境是：關稅衝擊復雜多變，不確定性仍然明顯，但國內政策也將有力對衝。特朗普宣布“對等關稅”後，其政策執行與市場預期頻繁轉折，對此我們回答了市場關心的幾個關鍵問題。

▍自4月2日以來，特朗普關稅政策頻繁變化，預期頻繁轉折，如何理解背後的原因？是否存在可預測的模式？我們認爲特朗普團隊的政策搖擺，在於其有短期战術，也有長期目標，但沒有清晰的實現路徑規劃。因此，應減少對特朗普“正向目標”的探討，更多關注其面臨的“負向約束”。

特朗普的短期战術是什么？其或頻繁使用三大談判策略以獲取更多利益，導致全球市場風險偏好不斷反復。策略一：“战略模糊”，以不確定性創造談判優勢。特朗普在宣布關稅政策變化時，或刻意保持政策細節和實施時間的不確定性，使得各國難以預測美國的具體行動，從而在談判中處於被動地位。策略二：“錨定效應”，使10%的基准關稅要價更易被接受。特朗普通過設定初始高關稅作爲參考點，使得後續任何低於這一水平的關稅降幅都被視爲美國的“讓步”，使原本被視爲極端的立場逐漸成爲可接受的常態。策略三：“分而治之”，使各國在談判中陷入“囚徒困境”。特朗普或對不同國家提出不同的談判條件，迫使各國爭相向美國提出單獨的貿易“優惠”，最終使美國能夠從中擇優選擇，獲取最大利益。因此，特朗普關稅政策的真實目的在短期內難以被完全印證，或將導致全球市場風險偏好不斷反復。

特朗普的長期目標是什么？制造業回流或是其核心目標，因此10%的基准關稅與特定行業關稅或將保留更久，而高額“對等關稅”或是施壓籌碼。結合萬斯、格裏爾等人近期表態，特朗普團隊的長期經濟目標在於以“對外關稅”+“對內減稅”推動制造業回流，從而將美國重新打造爲“生產型經濟體”。

基於這一長期目標，我們認爲特朗普不同類型關稅的可談判性或存在明顯分化。一是基准關稅：根據耶魯大學The Budget Lab測算，全球10%的基准關稅或將爲美國每年帶來約3000億美元的財政收入。我們認爲，結合美國目前的赤字壓力與特朗普財政增收的訴求，全球10%的基准關稅或將保留更久，爲推動減稅創造有利條件。二是特定行業關稅：針對鋼鐵、鋁、汽車，以及後續半導體和醫藥等特定行業的232關稅反映了特朗普促進特定產業鏈回流的訴求，背後具備較強的國家安全與產業政策導向，調整難度或同樣相對較高。三是高額“對等關稅”：以“對等”爲名的針對各國的高額關稅，本質上是特朗普政府施壓與換取談判對手讓步的政策工具，具備更大的調整空間。

除制造業回流的目標外，近期金融市場也對特朗普政府重塑金融體系的“宏大敘事”有所探討，如“海湖莊園協議”。但我們認爲，特朗普自身更關心經貿問題，對金融問題的關注度有限，決策團隊亦無統一聲音，故更應視爲智庫層面的思路探討，而非實質性的政策推動。市場對“海湖莊園協議”（Mar-a-Lago Accord）等重塑全球金融體系的敘事討論較多，但特朗普本人對此並未有相關表述，其更在乎經貿議題。而在金融體系方面，特朗普團隊最直接且最重要的決策者仍是貝森特，其對現有金融體系的主張具有較強的建制派色彩，多次強調美元作爲世界儲備貨幣的重要性，表示關稅最終目標是實現更公平的貿易條件，而非長期削弱美元，美元走強還將抵消部分關稅帶來的通脹效應；其認爲削減政府支出是解決債務和赤字問題的關鍵，但不應一次性大幅削減，以避免引發經濟衰退。

相比之下，“海湖莊園協議”提出者斯蒂芬·米蘭主張激進改革，提出過以安全防衛等公共物品換取弱勢美元、債務展期置換、關稅創造收入、對外國持有美元資產收取費用等激進主張。但是，其白宮經濟顧問委員會主席的角色非嚴格意義的內閣（cabinet），因此相關論述《重組全球貿易體系：用戶指南》或難代表特朗普政府立場，或可更多視爲智庫思路探討而非實際的政策計劃。

此外，我們認爲美國對華金融領域的施壓可能會有，但實際落地的概率不大，而且我國也有充分准備。4月13日，香港特區政府財政司司長陳茂波表示，“香港已建立便利已在海外上市的企業在港進行雙重上市或第二上市的監管框架；針對全球最新變化，已指示證監會和港交所做好准備，若在海外上市的中概股希望回流，必須讓香港成爲它們首選的上市地”。

展望後續，特朗普政策短期內不確定仍然較高，故可減少對其“正向目標”的探討，更多關注其面臨的“負向約束”：短期看市場波動、中期看財政法案、長期看中期選舉。特別是今年四季度進入中期選舉准備期，特朗普將面臨越來越明顯的選舉約束。我們認爲，特朗普團隊在實際施政過程中並非無所顧忌，其仍將受到金融市場、財政法案、中期選舉的三重約束。短期來看，金融市場穩定性或對其產生制約，特朗普團隊對於美債和美股或存在一定心理閾值，短期內相關風險已隨着關稅豁免落地而暫時企穩。

中期來看，圍繞減稅和債務上限的財政法案或是其下一制約因素，美國國會預算辦公室近期警告，如果國會議員未能及時提高或暫停債務上限，聯邦政府最早可能在今年8月就無法按時支付全部账單，因此我們認爲今年年中各方圍繞財政的博弈烈度或明顯升級。共和黨內對於提升債務上限的方向有共識，但在暫停上限的時間期限、配套減支規模等方面存在一定分歧。

長期來看，中期選舉才是對特朗普的根本約束，或能根本上影響特朗普的行爲模式。總統加徵關稅的權力本質上來自於國會的授權，程序上國會可從立法層面對總統使用關稅的權力進行制約。從過去幾屆中期選舉的歷史來看，民調在一年之前（即總統新任期首年的11、12月）基本已經定型，選民對經濟的體感將逐漸“固化”，因此到了今年四季度進入中期選舉准備期，國會層面對特朗普的制約或更易顯現。

▍如何看待美國計劃與其他國家开展的經貿談判？我們認爲，特朗普在90天內與其他國家達成協議的難度極大，也不可能由此實現對中國的“圍堵”，反而我國外部經貿开拓的空間將更加廣闊，帶來新的战略機遇。

盡管美國目前已與英國、澳大利亞、韓國、印度和日本等多個國家展开貿易談判，但在90天內達成協議的概率較低。當地時間4月15日，貝森特在接受雅虎財經的採訪時也表示，與主要國家完成關稅協議所需的時間可能超過特朗普政府設定的90天暫停期。從歷史經驗來看，雙邊貿易談判的時間維度往往以年爲單位，如美澳協定耗時近2年，美墨加協定耗時近3年，美韓貿易協定耗時6年。特別是特朗普團隊強調的市場准入、匯率操縱等非關稅壁壘，將涉及一國大量法律制度修訂，難以一蹴而就，與90天的時間窗口難以匹配。再者，特朗普也難以在貿易談判中實現聯合其他國家一致“圍堵”中國的效果。我們認爲，除墨西哥或在美國壓力下對華存在政策擾動可能之外，其他國家料將難以從根本上改變對華經貿關系，反而我國外部經貿开拓的空間將更加廣闊。

東盟方面，我們預計其將奉行一貫以來的“不結盟”方針，不會在中美之間“選邊站”，例如中越兩國在近期籤署的聯合聲明中亦強調，雙方重申維護以世貿組織爲核心、以規則爲基礎，开放、透明、包容、非歧視的多邊貿易體制，推動經濟全球化朝着更加开放、包容、普惠、平衡、共贏的方向發展。即使部分國家在美國壓力下或提高原產地認定標准，也不改變中企出海的長期邏輯和雙邊經貿合作拓展的大趨勢。日韓澳方面，其或較爲獨立地看待經濟和安全議題以實現平衡，避免自身經濟因爲貿易摩擦過度承壓。歐盟方面，战略自主仍是其長期目標，近期中國已與歐盟开展多輪高層對話，且根據歐洲理事會發言人4月11日表態，歐盟首腦和中國高層將於7月在中國舉行峰會紀念中歐建交50周年，料將帶來中歐關系的回暖，近期電動車貿易談判已有初步進展。展望後續，我們認爲，若我國持續推動擴大內需政策，與歐盟經濟互補性提升，中歐經貿合作的落腳點料將更加堅實。

▍如何理解當前的中美貿易形勢？我國對貿易談判始終持开放態度，但對話必須在相互尊重的基礎上以平等方式進行；國內政策對於應對外部壓力也有充足准備。鑑於特朗普關稅政策與談判目標的不斷反復，短期內可更多聚焦國內政策加碼對衝的力度與節奏。

據新華社報道，4月10日，商務部在新聞發布會上表示，“中方的立場是明確一貫的，談，大門敞开，但對話必須在相互尊重的基礎上以平等方式進行。打，中方也將奉陪到底”。參考上一輪貿易摩擦期間的談判進程，從2018年3月美國啓動301調查到2019年12月中美第一階段經貿協議文本達成一致，歷時約一年半。在此期間，關稅博弈是比拼經濟韌性的過程，國內政策對於應對外部壓力也有充足准備。

鑑於特朗普關稅政策與談判目標的不斷反復，短期內可更多聚焦國內政策加碼對衝的力度與節奏。相較過往，我國此輪應對政策將更聚焦提振信心、社會保障和促進內需，這些政策可能會包括降息降准、激發資本市場活力、擴大“兩新”政策範圍、加大生育補貼、提高社會保障標准、擴大收儲和城中村改造貨幣化安置規模、把出口轉內銷納入以舊換新補貼等。