紅利風格怎么配？

紅利風格作爲過去3年A股和港股市場持續性較好的主线之一，從去年“924”之後至今年3月，相對收益一度下降。4月初隨着美國關稅政策帶來外部不確定性，A股整體企業盈利景氣行業預期受到影響，投資者對業績穩定性和確定性的要求上升，紅利風格關注度階段回升。近期2024年年報披露結束，2024年A股上市公司提升分紅意愿進一步提升，在上市企業盈利增速同比有所下降的情況下，分紅總額同比增長5%左右，成爲高股息投資的重要支撐。本報告結合2024年年報，重點梳理當前A股市場分紅特徵的變化情況，並對相關紅利選股模型進行進一步優化與更新。

2024年A股上市公司的分紅特徵

A股上市公司現金分紅總額創歷史新高，約九成盈利企業進行現金分紅。2024年4月“新國九條”出台以來，監管層持續強化對現金分紅的鼓勵和支持力度，疊加A股上市公司自由現金流改善，A股整體現金分紅水平進一步提高。具體來看：1）2024年A股上市公司累計現金分紅金額2.3萬億元，同比增速5%；現金分紅公司數量佔比69.1%，剔除虧損上市公司後2024年分紅公司數量佔比89.3%。2）A股整體分紅比例（現金分紅/淨利潤）提升2.8個百分點至44.8%，其中非金融上市公司提升9.5個百分點至61%；剔除虧損公司後的分紅比例爲39.3%，較2023年提升0.8個百分點，其中非金融上市公司分紅比例爲47.6%，較2023年提升3.3個百分點。3）截至5月9日，按照2024年已宣告分紅，A股市場2024年度股息率2.3%，中證紅利指數的股息率回升至4.8%，滬深300和滬深300非金融的TTM股息率分別爲3.2%和2.8%，均高於10年期國債收益率，並且處於歷史較高的分位水平。

結構層面，食品飲料、紡織服裝和通信行業分紅比例居前列，具體來看：

► 高股息板塊多位於傳統低估值行業。從股息率維度，以2024年公告的現金分紅爲基准，A股約半數行業股息率較2023年有所提升，農林牧漁、食品飲料、環保等相比2023年現金分紅對應的股息率上漲較多。以2024年底總市值計算的股息率最高的五個行業分別爲煤炭（4.8%）、銀行（4.7%）、石油石化（4.4%）、家用電器（3.7%）及紡織服裝（3.4%），多爲低估值傳統行業（圖表5）。

► 高分紅比例的行業主要集中在消費行業、通信和煤炭。從分紅率的角度，2024年除電子、非銀金融和綜合行業外，A股其余行業分紅比例均有所提升，其中分紅率前五的行業是食品飲料（71.6%）、紡織服飾（67.1%）、通信（65%）、煤炭（58.6%）及傳媒（58.2%）；較2023年提升較多的行業是社會服務、傳媒和環保等，提升均在10個百分點以上。拉長時間來看，大多數行業實現了分紅比例中樞的提升，電力設備、有色金屬、通信、食品飲料和家用電器分紅比例均高於過去10年均值，且過去5年分紅金額的年化增速在15%以上，其共同特徵是行業的資本开支佔比下降和自由現金流持續改善。

► 具體到細分二級行業，中金研究以股息率和分紅率同時位於前20%（即股息率大於2.7%，分紅率大於58%）的標准，滿足要求的行業爲煤炭开採、服裝家紡、食品加工、通信服務、飾品、廚衛家電、紡織制造、家居用品、出版、商用車、包裝印刷及飲料乳品。

企業分紅提升的市場投資含義

A股分紅水平提升成爲高股息投資的重要基礎。一方面，A股企業資本开支增長有所放緩，且自由現金流水平維持較好的狀態，總量層面具備進一步提升分紅水平的能力。另一方面，2023年以來證監會加強鼓勵分紅導向，2024年4月新“國九條”發布，分紅監管進一步強化，中金研究認爲A股分紅比例上升趨勢有望延續。但過去幾年紅利板塊的連續上漲後，部分傳統紅利板塊的股息率已有所回落，中證紅利/滬深300的股息率比值已回落至2019年之前的歷史均值，在此背景下從分子端結構性選擇分紅企業的重要性在上升，2024年盡管A股盈利增速出現下滑，但中金研究認爲逆勢提升分紅的公司將帶來較多投資機會。

分紅持續提升對於市場估值有重要的含義。從DDM模型進行推導，市盈率和分紅比例有一定正相關性，當前滬深300市盈率TTM爲12.4倍，相比過去10年最低點（2018年底）高出20%，2024年滬深300的分紅比例也相比2018年高出19%左右，一定程度意味着當前分紅比例相較估值，均處於相對合理水平。其次，在增長機會相對稀缺的資產荒環境下，股息率可以被視作重要的估值參考維度，隨着2024年市場分紅規模提升，按照2024年分紅測算滬深300股息率當前爲3.2%，在4月7日最低點時高達3.5%，當前十年期國債收益率約爲1.6%，滬深300的股息率風險補償已達160bp，爲歷史較高水平，在全球股票市場中也僅在部分負利率市場出現，表明當前A股分紅企業具備較好的投資吸引力。對於中長期資金而言，相比於長端國債，3%以上的股息回報具備較好的吸引力，意味着市場具備較好的投資安全邊際。另外，中金研究認爲當前A股分紅提升並非單一的政策驅動，而是企業更加注重現金流管理效率，自由現金流水平持續改善，爲企業提高分紅創造了條件。因此中金研究認爲優質的現金流支持A股持續穩定高分紅，是高股息率的重要保障，反映當前A股估值具備較強吸引力，市場具有良好的安全邊際，對於中長期資金即使不考慮資本利得，也具備較好的配置價值。

A股高股息投資如何優化和選股？

自由現金流水平是非金融企業分紅最爲重要的基礎。中金研究在前期報告指出自由現金流是非金融企業分紅的基礎，並且其重要性遠高於账面現金，2024年年報數據擬合來看， A股細分行業的分紅比例和自由現金流/所有者權益高度正相關，但账面現金佔比則缺乏這種正相關性。尤其是當資本开支拐點出現，行業供給側不再大幅擴張，往往對應行業自由現金流改善，同時账面現金資產若同步積累，此時行業或企業將具備分紅水平系統性提升的能力。從過去3年平均的自由現金流/所有者權益看，白酒、白色家電和煤炭开採最高，也是分紅水平相對突出的行業，現金流優質且分紅比例相對較高的領域多集中在下遊消費類行業。

► 優化高股息高分紅選股策略

中金研究在2023年5月發布的《高股息投資在A股如何穿越周期》針對傳統純高股息策略的痛點，優化了選股策略，重點從優質的自由現金流，持續穩定的高分紅和中等股息率的角度構造優化選股策略。所選的股票以4月30日年報披露完畢爲節點按年度頻率進行更新，2023年5月所選股票池，截至2024年4月底收益率爲13.5%，跑贏滬深300全收益指數21.7個百分點，跑贏中證紅利全收益6.3個百分點。2024年5月所選股票池，截至2025年4月底收益率爲4.2%，跑贏中證紅利全收益1.1個百分點，跑輸滬深300全收益3.9個百分點。並且從長周期的歷史來看，取得明顯的穿越周期的效果，2012年以來回溯年化收益率達16.8%，跑贏中證紅利全收益指數414個百分點。

中金研究當前選股的具體要求包括：1）市值、市盈率要求：市值大於50億元，市盈率爲正但小於25倍。2）股息率標准：分紅和基本面波動越強的行業，需要有更高的股息率風險補償，要求金融股息率大於5%，非金融中上遊資源、中遊原材料、房地產和建築等周期性股息率大於4%，其余周期性較弱的行業要求股息率大於3%；3）分紅標准：非金融公司分紅比例當年大於45%或者3年平均大於45%；金融公司，當年分紅比例大於35%或3年平均大於35%；並且分紅金額相比上年不出現超過5%的下降；4）自由現金流標准：當年非金融自由現金流/所有者權益大於8%，並且過去3年平均大於6%；5）分紅可持續性：考慮當前分紅相比企業自身條件並未透支，2024年年分紅/當前年化自由現金流<80%，或者2024年分紅/當前現金類資產<40%。6）資產質量要求：增加應收账款/營業收入<60%。7）盈利：3年平均ROE，金融大於10%，非金融大於8%，1Q25盈利同比下滑幅度小於15%。中金研究更新模型選股結果，本期共入選85家上市公司（請詳見報告全文），但考慮到2025年關稅政策帶來的業績不確定性，以及地產鏈行業仍面臨壓力，建議對標的進行部分主觀剔除。

► 存在分紅提升或維持高分紅的選股策略

中金研究在2024年3月發布的《如何尋找分紅提升的投資機會》提出尋找具有分紅提升潛力的標的，首選“資本开支拐點+優質的自由現金流並且改善”，同時次優考慮“良好的現金流+高現金資產佔比”的思路。

思路1，從資本开支拐點+優質的自由現金流並且改善的角度，除基礎指標以外重點包括：1）資本开支/（固定資產+無形資產）處於歷史60%及以下的分位數；2）當前自由現金流/所有者權益>12%，並且過去3年平均>10%，近2年自由現金流/所有者權益相比過去2年有所改善；3）2023年分紅顯著低於當前自由現金流水平，具體條件是2023年分紅/2023年自由現金流<30%（更新篩選結果見報告原文）。

思路2，從良好的現金流+高現金資產佔比的角度，除基礎指標以外重點包括：1）資本开支/（固定資產+無形資產）處於歷史60%及以下的分位數；2）現金類資產/總資產>30%；3）當前自由現金流/所有者權益>8%，並且過去3年平均>6%；4）2023年分紅/2023年自由現金流<80%；以及2023年分紅/現金類資產<20%（更新篩選結果見報告原文）。

風險提示：分紅持續性分析以當前客觀條件和既有數據爲基礎的客觀分析，不代表上市公司未來實際決策。

圖表1：A股上市公司現金分紅總額創歷史新高，約九成盈利企業現金分紅

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：2024年A股整體分紅比例（現金分紅/淨利潤）提升2.8個百分點至44.8%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：紅利資產的股息率回升至較高水平，較滬深300的相對吸引力增強

注：股息率截至2025年5月9日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：滬深300和滬深300非金融的TTM股息率高於10年期國債收益率

注：股息率截至2025年5月9日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：2024年A股各行業股息率整體提升；煤炭、銀行、石油石化等行業股息率較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：2024年多數A股各行業分紅比例提升；消費行業、通信及煤炭等行業分紅比例較高

注：剔除虧損企業資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：過去幾年分紅比例中樞提升的行業主要有食品飲料、家電、紡織服飾、輕工制造、傳媒和煤炭等

注：股息率截至2025年5月9日；剔除虧損企業資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：位於第一象限股息率大於2.7%且分紅比例大於58%的行業相對較少

注：股息率截至2025年5月9日；剔除虧損企業資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：中金研究構造的優化高股息策略2012年以來年化收益率16.8%，跑贏中證紅利全收益414個百分點

注：1）截至2025年5月5日；2）超額回報相較中證紅利全收益資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：中金研究構造的優化高股息策略2023年以來跑贏中證紅利全收益6.3個百分點

注：1）截至2025年5月5日；2）超額回報相較中證紅利全收益資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究於2025年5月11日已經發布的《紅利風格怎么配？》，分析師：黃凱松 S0080521070010；魏冬 S0080523070023；李求索 S0080513070004 ；李瑾 S0080520120005 ；劉欣懿 S0080123070090；張歆瑜 S0080124070034