增量政策，如何“審時度勢”？

摘要

4月下旬开啓的政策窗口期，釋放出哪些“新”信號？隨着關稅談判的推進，增量政策或如何“因時因勢”推出？本文結合歷史經驗與當下經濟形勢展开剖析，可供參考。

政策窗口期的“新”信號？“堅定不移辦好自己的事”，“穩就業穩經濟、穩市場穩預期”

4月中央政治局在下旬提前召开，討論擴內需、促消費、穩定就業等方面政策。本次會議對外部風險保持高度警惕，首次採用“國際經貿鬥爭”表述，內部聚焦高質量發展，強調“堅定不移辦好自己的事”，“穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”。政策工具箱呈現靈活性與超常規雙重特徵，強調“根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節”。

4月中央政治局會議後，國新辦圍繞穩就業、穩市場兩度召开發布會，闡釋政策部署執行細節。4月28日發布會以穩就業爲核心，重點闡釋三方面政策執行情況。一是穩內需與穩就業協同推進。消費以“以舊換新”補貼、育兒補貼制度及文旅等服務消費金融支持爲重點。二是多維度拓展就業空間，以高校畢業生、農民工、困難人員爲保障重點。三是強化民營經濟支持，加大科技、綠色等領域信貸投放，完善民企融資信用信息共享平台等。

5月7日的發布會以穩市場爲核心，重點闡釋穩股市、穩樓市、強化科創金融支持三大主线。一是穩股市，通過央行-匯金協同增持股票基金、擴大保險和公募長期資金入市等。二是穩樓市，供給端完善房地產融資制度；需求端降低公積金貸款利率，支持剛需購房。三是強化民企與科創金融支持，加大科技創新再貸款力度，健全科技金融專項機制等。

增量政策，或如何靈活調整？關稅“暫緩期”，亦是既定政策落地和增量政策儲備窗口期

當前90天關稅“暫緩期”或不僅是出口的緩衝期，也是加快既定政策落地、加強增量政策儲備的重要窗口期。4月出口偏強主因“搶出口”，“搶轉口”等因素支撐。中觀指標顯示，5月搶出口有望延續。而前關稅“暫緩期”爲90天，考慮到我國及新興國家貨物出港運至美國存在1個月時滯，預計6月我國搶出口、搶轉口效應或有所消退。

應對關稅不確定性，“增量政策”推出已拉开序幕，一攬子金融政策先行落地。5月7日發布會中，較爲靈活的金融政策已然推出。央行“全面降准+結構性貨幣政策工具降息”有效壓降商業銀行負債端成本，爲貸款利率下行打开一定空間。且出於爲後續不確定性留足政策空間，央行還宣布“將通過利率自律機制引導商業銀行相應下調存款利率”。

財政政策，一方面關注既定政策債務額度發行使用情況，另一方面重點關注增量“續力”的可能。一季度，廣義財政收入同比-2.6%，低於年初預算目標的0.2%；其中，一般財政收入同比-1.1%，政府性基金收入同比-11%。考慮到財政收入端修復較慢，全年財政支出能否維持較高強度，仍需重點關注政府債券發行和使用進度和增量政策“續力”的可能等。

二季度擴內需、穩就業等方面政策或开始持續落地，相對應的增量資金節奏亦值得關注。4月中央政治局會議也提出“根據形勢變化及時推出增量儲備政策”。增量政策方面，中央政治局會議後兩場發布會已有闡釋。增量資金方面，預算外“准財政”密切關注政金債、PSL等情況。預算內若涉及財政預算調整則重點關注後續召开的全國人大常委會會議等。

增量資金，可能的重點投向？若關稅談判進展順利，政策重心或向長期制度改革等傾斜

一季度GDP在高基數基礎上仍維持較高增速，後續新老“結構”能否維持強勢或需跟蹤內部政策落地情況及外部關稅談判進展。展望二季度及下半年，90天關稅“暫緩期”後，“老結構”能否維持強勢存在不確定性；關稅擾動也可能會外溢影響到就業與收入。同時，服務業投資、服務消費等“新結構”能否持續支撐經濟或仍需觀察。

若關稅談判進展順利推進，後續政策重心或向長期制度改革和結構性政策支持等傾斜。

促消費方面，爲居民持續“減負”、“增收”是持續提振消費的根本。2024年，城鎮居民財產淨收入和轉移淨收入僅恢復至2014-2019年趨勢的94.2%和93.8%。改善收入分配機制、加強社會保障等機制性政策或在中長期發揮更大作用。服務消費亦需政策支持；如需求側延長居民實際休假時間、完善社保制度等；供給端重視優化供給、防範無序競爭等。

穩投資方面，助力產業發展的新基建或逐漸成爲新的增長點，同時傳統基建加快开工落地亦不容忽視。2024年四季度以來，科技領軍企業已顯著加大AI資本开支。AI發展衍生出電力基礎設施需求，推動2025年電力系統工作重點將轉向提升消納能力，電源投資方面。且隨着專項債“自審自發”加速落地，地方投資意愿或逐步修復。2025年一季度，全國以項目方式申報工傷保險的工程項目數量累計同比達9.4%。

風險提示：政策變化超預期，經濟變化超預期。

報告正文

1.政策窗口期，哪些“新”信號？

4月中央政治局會議罕見在下旬提前召开，討論“穩就業、穩經濟、穩市場、穩預期”等方面政策。對外部風險，本次會議保持高度警惕，首次採用“國際經貿鬥爭”表述。外部環境高度不確定背景下，會議聚焦內部高質量發展，強調“堅定不移辦好自己的事”，“着力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”。政策工具箱將呈現靈活性與超常規雙重特徵，會議強調“根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節”。

4月中央政治局會議後，國新辦圍繞穩就業、穩市場兩度召开發布會，闡釋政策部署執行細節。

4月28日的發布會以穩就業爲核心，重點闡釋穩內需、穩就業、強化民營經濟支持三方面政策執行情況。一是穩內需與穩就業協同推進。消費以“以舊換新”補貼第二批資金已撥付、育兒補貼制度及文旅等服務消費金融支持爲重點。二是多維度拓展就業空間。以高校畢業生、農民工、困難人員爲保障重點，通過新質生產力培育、專項招聘、以工代賑及“兩優惠三補貼”政策擴容崗位；同步強化就業服務與技能培訓。三是強化民營經濟支持，加大科技、綠色等領域信貸投放，完善民企融資信用信息共享平台與增信制度等。

5月7日的發布會以穩市場爲核心，重點闡釋穩股市、穩樓市、強化科創金融支持三大主线。一是穩股市，通過央行-匯金協同增持股票基金、擴大保險和公募長期資金入市等；並同步發布新版重組管理辦法激活並購市場。二是穩樓市，供給端完善房地產融資制度，保障房企合理融資需求；需求端降低公積金貸款利率0.25個百分點，支持剛需購房。三是強化民企與科創金融支持，一方面央行加大科技創新再貸款力度，另一方面金融監管總局推出民企融資一攬子政策，並健全科技金融專項機制等。

2.增量政策，如何靈活調整？

當前90天關稅“暫緩期”或不僅是出口的緩衝期，也是加快既定政策落地、加強增量政策儲備的窗口期。4月出口偏強主因“搶出口”，包括通過新興經濟體“轉出口”與通過加墨“轉運”。從“4月生產-下旬出港-5月中旬美國到港”的數據鏈條看，各環節均有所改善。從中觀指標看，5月下旬美國洛杉磯港口的預訂吞吐量環比大幅上升，部分聖誕訂單提前等，均指向5月搶出口有望延續。然而，當前關稅期限爲90天，考慮到我國及新興國家貨物出港運至美國也存1個月時滯，因而預計6月我國搶出口、搶轉口效應或有所消退。

應對外部不確定性，“增量政策”推出已拉开序幕，一攬子金融政策先行落地。5月7日發布會中，較爲靈活的金融政策已然推出。央行“全面降准+結構性貨幣政策工具降息”有效壓降商業銀行負債端成本，爲貸款利率下行打开一定空間。且出於爲後續不確定性留足政策空間，央行還宣布“將通過利率自律機制引導商業銀行相應下調存款利率”。金融監管總局推出八項增量政策，包括加快出台與房地產發展新模式相適配的融資制度，進一步擴大保險資金長期投資試點範圍，調降保險公司股票投資風險因子，盡快推出支持民營企業融資政策等。

財政政策，一方面關注既定政策債務額度發行使用情況，另一方面重點關注增量“續力”的可能。一季度，廣義財政收入同比-2.6%，低於年初預算目標的0.2%。相比之下，一季度廣義財政支出累計同比5.6%，主因政府債務融資支撐。存量政策加快落地下，政府債務發行使用或進一步提速。從25省市已公布地方債發行計劃來看，二季度地方債中新增專項債較一季度發行規模增長36.5%。同時，本輪特別國債較2024年提早近1個月發行完畢。考慮到財政收入端修復較慢，全年財政支出能否維持較高強度，仍需重點關注政府債券發行和使用進度和增量政策“續力”的可能等。

二季度擴內需、穩就業等方面政策或开始持續落地，相對應的增量資金節奏亦值得關注。4月中央政治局會議也提出“根據形勢變化及時推出增量儲備政策”。增量政策方面，中央政治局會議後兩場發布會已有闡釋。而增量資金方面，預算外政策行的“准財政”相對靈活或落地較快，密切關注政金債、PSL等融資情況。預算內若涉及財政預算調整則流程相對較長，重點關注後續召开的全國人大常委會會議等。

3.增量資金，可能的重點投向？

一季度GDP在高基數基礎上仍維持較高增速，後續新老“結構”能否維持強勢或需重點跟蹤內部政策落地情況及外部關稅談判進展。一季度實際GDP同比5.4%，高基數下仍持平2024年Q4；結構上，主因出口走強、制造業投資保持高位、消費提速影響。展望二季度及下半年，90天關稅“暫緩期”後，“老結構”能否維持強勢仍存在不確定性。一方面制造業更新周期結束或也令制造業投資邊際降溫；另一方面，關稅衝擊對部分行業的擾動或不僅體現在出口和營收增速，也可能會外溢影響到就業與收入。同時，服務業投資、服務消費等“新結構”能否持續支撐經濟或仍需觀察。

若關稅談判進展順利推進，後續增量政策重心或轉向長期制度改革和結構性政策支持等。

促消費方面，爲居民持續“減負”、“增收”是持續提振消費的根本。2024年，城鎮居民財產淨收入和轉移淨收入僅分別恢復至2014-2019年趨勢的94.2%和93.8%。改善收入分配機制、加強社會保障等機制性政策或在中長期發揮更大作用。測算顯示，若適當提高退休人員基本養老金，以每位退休人員每月增加100元爲例，全年城鎮職工基本養老保險支出將增加1700多億元；若參照呼和浩特最新階梯式育兒補貼政策標准，全國新生兒生育補貼總規模預計超3700億元。

同時，考慮到商品消費已恢復至歷史趨勢附近相比，服務消費僅歷史趨勢的87.7%，尚有較大修復空間。服務消費這一“新結構”亦需政策支持。需求側，除了或可對價格彈性較高領域進行補貼外，延長居民實際休假時間亦是關鍵；供給端或需推進結構性改革，重視優化供給結構的同時也要防範無序競爭。

穩投資方面，助力新興產業發展的新基建或逐漸成爲新的增長點，同時傳統基建加快开工落地亦不容忽視。2024年四季度以來，AI技術的突破引發市場高度關注，科技領軍企業已顯著加大AI領域資本开支。AI發展衍生出電力基礎設施需求，2025年電力系統工作重點將轉向提升消納能力，電源投資方面。

同時，隨着專項債“自審自發”試點加速落地，地方政府投資意愿或逐步修復。2025年一季度，全國以項目方式申報工傷保險的工程項目數量累計3.9萬個，同比增長9.4%；工程總造價金額累計1.9萬億元，同比增長4.8%；其中，3月工程項目申報數量佔一季度總量的46.5%；申報總造價佔一季度總造價的43.9%。

經過研究，本文發現：

（1）4月中央政治局在下旬提前召开，討論擴內需、促消費、穩定就業等方面政策。會議對外部風險首次採用“國際經貿鬥爭”表述，內部聚焦高質量發展，強調“堅定不移辦好自己的事”，“穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”。4月中央政治局會議後，國新辦圍繞穩就業、穩市場兩度召开發布會，闡釋政策部署執行細節。5月7日的發布會以穩市場爲核心，重點闡釋穩股市、穩樓市、強化科創金融支持三大主线。

（2）當前90天關稅“暫緩期”或不僅是出口的緩衝期，也是加快既定政策落地、加強增量政策儲備的窗口期。出口領先指標顯示“搶出口”效應或僅持續至5月。應對外部不確定性，“增量政策”推出已拉开序幕，一攬子金融政策先行落地。財政政策，一方面關注既定政策債務額度發行使用情況，另一方面重點關注增量“續力”的可能。預算外重點關注政金債和PSL等，預算內調整或需密切跟蹤全國人大常委會。

（3）若關稅談判進展順利推進，後續增量政策重心或轉向長期制度改革和結構性政策支持等。促消費方面，爲居民持續“減負”、“增收”是持續提振消費的根本。改善收入分配機制、加強社會保障等機制性政策或在中長期發揮更大作用。服務消費亦需政策支持；需求側或可對價格彈性較高領域進行補貼，並延長居民實際休假時間、完善社保制度等；供給端重視優化供給結構的同時也要防範無序競爭等。