金融數據的三條线索

核心觀點

事項：中國人民銀行公布2024年11月金融數據統計報告。

11月金融數據的變化對應三條线索。一是，地方政府積極推進債務化解，助力政府債淨融資起量，而企業中長期貸款減少。二是，居民部門信心存在恢復，房地產銷售恢復、居民減少提前償還貸款行爲。化債和房地產市場的恢復助力M1增速回升，實體經濟的資金循環得以改善。三是，金融支持實體經濟的方式更加多元。除增加信貸投放，還加速處置不良貸款及相關資產，以低利率環境爲企業債券和政府債券的發行融資保駕護航。

1. 社融增速持平。11月新增社融約2.3萬億，社融存量同比增速持平於7.8%。其中：1）地方政府債務化解使社融政府債與貸款“此消彼長”。2024年11月政府債券同比多增，拉動社融同比增速0.03個百分點；而社融口徑人民幣貸款同比少增，拖累社融同比增速0.18個百分點。地方政府發行置換債券積極性較高，使得政府債淨融資在去年高基數基礎上進一步多增。爲避免“兩頭付息”，地方政府可能選擇提前償還貸款，一定程度上拖累人民幣貸款表現。2）企業債券融資對社融增長形成支撐，同比多增1000多億元，拉動社融同比增速0.03個百分點。得益於市場利率的較快下行，企業債券融資積極性較高，相比2023年同期出現修復。3）未公布的其他分項（包括存款類金融機構資產支持證券、貸款核銷等）對社融增速的拉動或有進一步提升。11月全國金融機構改革化險處置不良資產規模近5000億元，貸款核減會導致當月各項貸款余額存量減少。

2. 居民中長期貸款向好。11月新增人民幣貸款同比少增約5100億元，貸款存量同比下降0.3個百分點至7.7%。其中：1）居民中長期貸款恢復，11月同比多增669億元，拉動貸款存量同比增速0.02個百分點，得益於房貸的支撐。11月房地產銷售的恢復，以及10月25日起統一批量調整存量房貸利率後，提前償還房貸現象減少。2）企業部門貸款增長仍顯疲軟，是貸款增速繼續下行的主要原因。其中，企業中長期貸款拖累貸款存量同比增速約0.12個百分點，受化債和企業債融資的“擠出”。企業短期貸款和票據融資同比少增，分別拖累貸款存量同比增速0.08和0.04個百分點。企業貸款的亮點在於，制造業中長期貸款余額、“專精特新”企業貸款分別同比增長12.8%和13.2%，高於同期各項貸款增速。

3. “M1-M2增速差”收窄。第一，M1同比增速回升2.4個百分點至-3.7%，受房地產銷售恢復，翹尾因素以及地方政府債務償還的支撐。第二，M2同比增速回落0.4個百分點至7.1%，受貸款增速回落（人民幣貸款增速回落0.3個百分點）、股票市場波動的影響（與證券客戶保證金相關的非銀存款在8月到10月強勁增長，到11月份增量放緩）。第三，“M1-M2增速差”繼續回升。在9月末一攬子增量政策推出後，10月至11月“M1-M2增速差” 連續兩個月回升，體現實體經濟資金循環的改善。

一

社融增速持平

2024年11月，新增社融約2.3萬億，同比少增1197億元，社融存量同比增速持平於7.8%。其中：

1）地方政府債務化解使社融政府債與貸款“此消彼長”。2024年11月政府債券同比多增近1600億元，拉動社融同比增速0.03個百分點；而社融口徑人民幣貸款同比少增近5900億元，拖累社融同比增速0.18個百分點。今年11月8日全國人大常委會審批，安排2024-2026年每年安排2萬億地方專項債限額用於支持化債，各地發行積極性較高，使得政府債淨融資在去年高基數基礎上進一步多增，續創歷史同期最高值。地方政府爲避免“兩頭付息”，可能選擇提前償還貸款，一定程度上拖累人民幣貸款表現。

2）企業債券融資對社融增長形成支撐，同比多增1000多億元，拉動社融同比增速0.03個百分點。得益於市場利率的較快下行，企業債券融資積極性較高，相比2023年同期出現修復。

3）已公布的其它分項合計拉動社融同比增速0.03個百分點，其中委托貸款、股票融資和表外未貼現票據同比多增，而外幣貸款和信托貸款同比少增。從社融總量減去已公布分項的軋差來看，未公布的其他分項（包括存款類金融機構資產支持證券、貸款核銷等）對社融增速的拉動或有進一步提升。據央行旗下官媒《金融時報》報道，市場機構測算11月全國金融機構改革化險處置不良資產規模近5000億元，而貸款核減會導致當月各項貸款余額存量減少。

二

居民中長期貸款向好

2024年11月，新增人民幣貸款約5800億元，同比少增約5100億元，貸款存量同比下降0.3個百分點至7.7%。其中：

1）居民中長期貸款恢復，受房貸支撐。11月居民中長期貸款同比多增669億元，拉動貸款存量同比增速0.02個百分點，在各分項中表現最強。居民中長期貸款的恢復得益於11月房地產銷售的恢復，以及10月25日起統一批量調整存量房貸利率後，提前償還房貸現象減少。

11月份新房和二手房銷售均呈進一步恢復，61個樣本城市（據Wind匯總的各地房管局數據）新房日均成交面積同比增長16.2%，較10月+20.3pct；二手房表現更強，15個樣本城市二手房日均成交面積同比增長28%，較10月+17.2pct。
據《金融時報》報道，記者從央行了解到，今年10月個人房貸發放量超過4000億元，提前還款金額減少，提前還款額佔個人住房貸款余額的比重明顯低於一攬子增量政策出台前的8月。

2）企業貸款同比少增，受化債和企業債融資的“擠出”。地方政府獲得化債資金後置換前期貸款，企業債券融資也可能對企業貸款形成一定擠出。11月份企業中長期貸款同比少增近2400億元，拖累貸款存量同比增速約0.12個百分點；企業短期貸款和票據融資同比分別少增1800多億元和近900億元，分別拖累貸款存量同比增速0.08和0.04個百分點，企業部門貸款增長仍顯疲軟，是貸款增速繼續下行的主要原因。企業貸款中的亮點在於，制造業中長期貸款余額、“專精特新”企業貸款分別同比增長12.8%和13.2%（《金融時報》報道），均高於同期各項貸款增速。

值得關注的是，央行9月份降息後，貸款利率已有下行。2024年9月末央行下調7天逆回購政策利率20bp，據《金融時報》報道，初步統計，11月份新發放企業貸款（本外幣）加權平均利率約爲3.45%，低於三季度的3.51%，比上年同期低36個基點；新發放個人住房貸款（本外幣）利率約爲3.08%，低於三季度的3.31%，比上年同期低92個基點。往後看，中央經濟工作會議定調2025年經濟工作，提出“實施適度寬松的貨幣政策”，同時部署降准、降息、保持流動性合理充裕，將有助於貸款增速的穩定。

三

“M1-M2增速差”收窄

第一，M1同比增速回升，受房地產銷售恢復、翹尾因素，以及地方政府債務償還的支撐。2024年11月M1同比增速回升2.4個百分點至-3.7%。房地產銷售恢復能夠使居民存款向企業存款轉移，體現爲11月份居民存款的減速和企業存款的提速。翹尾因素方面，去年同期M1同比增速表現偏弱，11月份較10月回落0.6個百分點。地方政府化債資金到位後，部分用於償還前期拖欠的企業账款，也有助於提升M1增速。

第二，M2同比增速回落，受貸款增速回落、股票市場波動的影響。2024年11月M2同比增速回落0.4個百分點至7.1%，同期人民幣貸款增速回落0.3個百分點。結合存款端分項看，與證券客戶保證金相關的非銀行業金融機構存款在8月到10月強勁增長，到11月份增量放緩，對M2增速的支撐減弱，或因居民投資股票市場的熱度邊際有所減弱。

第三，“M1-M2增速差”繼續回升。11月M1同比增速回升2.4個百分點，而M2同比增速回落0.4個百分點，這使“M1-M2增速差”收窄2.8個百分點至-10.8%。“M1-M2增速差”是經濟周期中的領先指標之一，因其既能夠反映企業信貸擴張和利潤改善情況（企業活期存款相對定期存款的變化），又能夠反映居民消費和儲蓄搬家情況（居民存款向企業活期存款轉移），且其領先PPI增速三到四個季度。在9月末一攬子增量政策推出後，10月至11月“M1-M2增速差” 連續兩個月回升，體現實體經濟資金循環的改善。