美國CPI：不易持久的“好數據”

美國4月CPI增速大致表現溫和且低於預期，但家具、家電、玩具等商品的價格似乎已开始反映白宮加徵關稅的影響，本次總體同比2.3%的增速可能已是今年全年的低點。

我們靜態測算，在考慮5月12日中美聯合聲明後，白宮年初以來的關稅措施若維持不變，則可能將累計提升美國PCE平減指數約0.85%、並在長期拖累美國GDP規模約0.3%，特朗普政府須讓美國的處方藥至少平均降價三成才能抵消其關稅措施的通脹影響。

美國關稅水平的“天花板”和“地板”都已依稀可見，貿易政策的能見度正在恢復，這對美股等風險資產而言是件好事，美元可能也將在近期迎來支撐，我們對美債依舊較謹慎。

▍事項：

美國4月總體CPI環比升0.2%（低於預期的0.3%，高於前值-0.1%），核心CPI環比升0.2%（低於預期的0.3%，高於前值0.1%），總體CPI同比升2.3%（低於預期和前值2.4%），核心CPI同比如期升2.8%（與前值持平）。

▍本份CPI報告表現溫和，但似乎已开始反映關稅影響的跡象。

總體CPI同比受基數效應影響錄得2021年2月以來最小值，商品CPI和服務CPI的同環比漲幅都較前值收窄，這再度反映了美國通脹緩和的趨勢，是一份“好數據”。然而，關稅對美國通脹的影響似乎已初現端倪，本次總體CPI同比2.3%的增速可能已是今年全年的低點，“好數據”不易持久。分項而言： 

1）食品價格環比降0.1%，其中家庭食品項和在外飲食項環比分別降0.4%和升0.4%，雞蛋價格受禽流感消退影響而環比跌12.7%、是1984年3月以來最大跌幅。 

2）能源價格同比跌幅擴大至3.7%，主因汽油價格同比跌幅擴大至11.8%（季調後環比降0.1%），電價和天然氣價格則分別在季調後環比漲0.8%和3.7%。在產油國增產預期下，我們仍然認爲今年能源價格或會偏弱震蕩。 

3）核心商品項環比升0.1%，其中新車價格環比零增長、二手車則降0.5%。美國多項關稅措施在4月時已生效，我們注意到在有較典型“中國制造”屬性的商品中，家具與牀上用品的價格環比漲幅由前值0.6%擴大至1.5%，家電、玩具、體育用品價格的環比增速也分別由前值-0.1%、-0.9%和-0.6%升至0.8%、0.3%和0.6%，盡管服裝價格環比由前值0.4%降至-0.2%。這可能表明本份CPI報告已开始反映關稅對美國通脹的影響。

4）住宅項（shelter）同比增速持平前值於4.0%，主要住所租金（RPR）和業主等價租金（OER）的環比增速都分別持平前值於0.3%和0.4%。我們一如既往地認爲在租屋市場再平衡、市場租金漲價壓力溫和的環境下，住宅項同比還存在進一步下行的空間。

5）除住宅外核心服務（ex-shelter）的同比增速繼續降至2021年底以來最低值3.01%，其中醫療保健服務項和運輸服務項環比分別升0.5%和0.1%。我們認爲隨着勞動力市場恢復供需平衡狀態，服務價格二次通脹的風險較小。

▍中美經貿會談的超預期進展既可緩解中國出口壓力，又可減輕美國通脹隱憂。

5月12日的中美日內瓦經貿會談聯合聲明顯示了美國關稅措施大幅緩和的現實可能性，也給籠罩在關稅陰雲之下的企業、居民和市場以“喘息之機”。我們測算若維持現有措施不變，年初以來白宮加徵的鋼鋁關稅（25%）、汽車關稅（25%）、對華關稅（20%+10%）和其余全球性基准關稅（10%，考慮部分藥品、電子產品和半導體等豁免，不考慮英美協議）將累計提升美國總體有效關稅稅率約11ppts至13.3%左右，累計提升PCE平減指數約0.85%（消化其通脹影響需時近6個月），對美國GDP拖累幅度的短期峰值和長期穩態值可能分別爲0.7%和0.3%，盡管這可爲美國財政新增年化約3300億美元的收入。與我們未涉及中美互降關稅情景的上一次測算相比，本次測算的這幾個數值都較此前稍有下降，且美國總體CPI同比可能將更早達峰、峰值更低。

▍美國關稅水平的“天花板”和“地板”都已依稀可見，政策能見度正在恢復。

對全球市場而言，現狀當然仍不是最理想的情況（畢竟全球基准關稅的影響不容忽視），但如果我們把英美協議視爲美國加徵關稅水平的“地板”，那么5月12日的中美協議則算得上是讓市場看到了美國關稅水平在理性意義上的“天花板”，未來日本、歐盟等其余經濟體與美國的談判成果應該會介於英美協議和中美協議所達成的成果之間。關稅政策能見度的恢復對美股等風險資產而言是好消息，避險資產則暫時面臨調整的可能性，不過考慮到美股已修復至4月2日對等關稅方案公布前的水平，市場情緒可能已修復較多，短期追漲似乎也沒有必要。隨着市場因關稅緩和前景而逐步定價美國經濟可能“不會太差”，美元可能也將在近期迎來支撐。

▍我們對美債依舊較謹慎，因市場可能未充分計入美國通脹反彈的隱憂。

我們既需關注關稅博弈在邊際上的降溫，也應留意美國有效關稅稅率仍然較高的事實。我們跟蹤的美國抵港船舶數截至5月12日都還沒有顯著放緩或偏離趨勢的跡象，不過印尼離港船舶數則自“90天關稅暫緩令”宣布後明顯扭轉了此前同比持續下降的趨勢，這表明近期應該有不少被美國加徵“對等關稅”的商品經由轉口貿易渠道輸往美國。考慮到跨太平洋海運通常需時一個月左右，即使存在零售商庫存的緩衝（庫銷比約1.3個月），理論上我們大致從5月中旬开始就能更明顯地看到白宮全球關稅對美國通脹的影響，這可能會階段性降低長端美債的配置吸引力。進一步考慮到處方藥在2024年美國PCE和CPI中分別佔約2.8%和0.9%的權重，我們測算特朗普政府必須讓美國的處方藥平均至少降價三成才能抵消其年初以來的關稅措施對美國通脹的影響，此非等闲之事。我們仍然預計美聯儲年內最多降息兩次。

▍風險因素：

美國經濟增長動能超預期；關稅對通脹的影響不及預期；美國勞動力需求弱於預期；各國政策變化超預期；市場流動性或情緒變化超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年5月14日發布的《美國CPI：不易持久的“好數據”》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。分析師：韋昕澄  崔嶸  李翀  賈天楚。

標題：美國CPI：不易持久的“好數據”

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