被動投資對主動管理基金行業到底意味着什么？
我國指數化投資近期發展迅速，各類政策頻出伴隨被動產品規模佔比不斷上行，尤其在近幾年中美公募主動股票產品業績整體均難以跑贏指數的情形下，被動化浪潮下公募基金行業主動投資與被動投資的生態將演化向何方成爲了不少業界人士關心的問題。本篇報告將從二級市場生態底層邏輯的視角出發，探究被動投資對市場以及對主動管理行業到底如何產生影響，並針對多個核心問題給出我們的思考分析與觀點。
摘要
海內外被動化投資趨勢穩步推進
國內被動投資概念火熱，被動佔比迅速提升。2010年以來，國內被動產品市場蓬勃發展，產品數量與規模穩步增長。僅十余年時間，被動股票產品數量便從不足10只增長到超2000只。2021年後，被動股票產品規模佔比急速提升，截至2024年底，規模已高於主動股票產品，佔全部股票產品之比約51%。
美國被動投資發展成熟，資金持續流入。雖然美國被動產品總體數量已基本飽和，但存量規模仍保持較高速率的增長。規模佔比角度，2000年以來美國被動股票產品規模佔比持續提升，截至2024年底，其被動股票產品佔全部股票產品之比高達61%。從資金流角度，市場資金持續大幅流入被動產品，被動投資發展勁頭仍未有消減。
爲什么會有指數化投資？主動管理投資如何導致被動投資的興起
主動投資能力的差異與認知是指數化投資產生的底層邏輯之一。在1）alpha收益是零和博弈、2）不同投資者的能力與稟賦存在差異、3）弱勢投資者終會意識到自己的alpha競爭劣勢，這三個條件下必定會導致對部分投資者，尤其是一些個人投資者從主動投資轉向指數投資。除了這種“直接主動管理的性價比低”的原因外，對部分委外資金而言，“挑選主動管理的性價比低”也是促使一些資金採取被動投資的重要因素。
被動投資如何影響主動管理投資的存在意義？
近幾年股票指數投資規模迅速增加，而主動股票基金的份額不斷下行。在這樣的數據對比下，人們天然容易產生被動與主動投資是相互對立，指數投資在不斷取代主動管理投資的感覺。並由此發出疑問，我們還需要主動管理投資產品么？對於這個問題我們的結論是：需要，而且比以往更需要。
從市場定價效率的角度，通過分析我們認爲被動化投資是犧牲了對上市公司alpha定價的效率作爲代價，提升了市場對不同beta之間的定價效率。當市場alpha競爭特別激烈甚至過分充分時，指數化投資深化帶來的beta定價效率收益大於犧牲的alpha定價效率，整體市場定價效率上升。但當整個市場的指數化投資資金越來越大，alpha定價資金相對不足時，指數化投資深化帶來的定價效率收益邊際遞減，當其低於犧牲的alpha定價效率時，整體市場定價效率反而因此而下降。因此指數化投資規模佔比越大的市場，對於能高效提供alpha定價的主動管理的需求反而會更旺盛。
被動化潮流的推進在要求一個更大規模更高效的主動資管行業。主動管理與被動指數並不是一個對立取代的關系，而是一個相輔相成動態平衡發展的生態。
被動化浪潮對主動管理行業的影響機制與演變趨勢
被動化投資與產品的發展與推進會促使投資者形成在進行金融產品選擇時有意識地比較一個主動管理型產品與相似的被動指數化基金的習慣，相比於過去主動管理者需要更多地去向投資者及各類渠道（包括銷售渠道、展示渠道、准入渠道等）展示證明自己的主動管理型產品的確能帶來超額收益，並且對比於指數產品值得相應更高的費率。
對於超額收益能力的展示訴求下，一個可能的演變趨勢是業績基准的重要性大幅提高，投資者與渠道對主動股基alpha的判斷標准很可能是其長期過往業績相比於明確的業績基准的年化超額收益，同時關注達到該超額收益水平所付出的代價，即跟蹤誤差。另一方面，一個主動基金產品的業績基准在未來很可能也成爲其與其它產品進行業績比較時劃分同類產品的重要標准。
我們認爲最終演變的結果可能會導向這樣的場景：被動化趨勢下，各類指數產品豐富，投資者們圍繞各類指數產品的投資，使得市場能更清晰地看出哪些beta更重要，以這些beta作爲基准，大量主動管理型產品相互競爭，努力以相對更小的跟蹤誤差做出相對更高的超額收益。在這個主動管理的過程中，不斷對指數成分股進行價值發現與糾正錯誤定價，從而對指數權重進行持續的影響與優化。以此往復形成生態循環。
對於主動權益經理而言，被動化浪潮意味着什么？
被動化浪潮下，我們認爲首先alpha收益變得更難獲取，競爭會變得更爲激烈；其次，主動管理行業內優勝劣汰的特徵更明顯，競爭會變得更爲透明。在這樣的雙重壓力下，對於主動權益基金經理而言，選擇適合自己的beta賽道，以及不斷拓深在自己beta賽道內的alpha能力將變得更爲重要。我們認爲相比於過去，除了需要專注於收益的提高，還需加強對自身產品相對於基准的跟蹤誤差變化的重視。
正文
被動投資的發展與興起
海內外被動化投資趨勢穩步推進
國內被動投資概念火熱，被動佔比迅速提升
2010年以來，國內被動產品市場蓬勃發展，產品數量與規模穩步增長。
・數量層面，僅十余年時間，被動股票產品數量便從不足10只增長到超2000只。
・規模層面，2019年以前，被動產品規模走勢相對平穩，而2019年後，規模便加速上行，尤其是2021年以來，伴隨權益市場的高點回落，持倉相對集中的主動權益產品規模萎縮明顯，與之相對的，持倉分散化且透明化、費率低廉的指數產品开始逐漸被投資者所青睞，此外疊加以匯金爲代表的機構投資者對指數ETF的增持，以及證監會等監管機構多次出台相關政策以放寬指數基金審批條件，被動指數產品的規模大幅擴張，截至2024年Q4，被動股票產品規模已達3.54萬億元，相比2020年Q4規模同比增長幅度達241%。
・規模佔比角度，2021年以前，雖被動股票產品規模佔比整體有所提升，但國內股票產品仍以主動產品爲主；2021年後，被動股票產品規模佔比急速提升，截至2024年Q4，規模已高於主動股票產品，佔全部股票產品之比約51%。
除股票產品外，其他資產，例如債券投資的被動化趨勢同樣愈發明顯。截至2024年，被動債券產品規模達1.25萬億元，相比2023年末同比增長78.6%。近期，首批做市信用債ETF的發行，也代表債券型被動投資市場正向着多元化的方向發展。
圖表1：國內各類型被動產品規模及數量
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：國內被動與主動權益基金規模佔比變化
資料來源：Wind，中金公司研究部
美國被動投資發展成熟，資金持續流入
美國被動投資市場長牛。長期來看，美國被動產品規模同樣持續增長，近年來，雖然美國被動產品總體數量已基本飽和，但存量規模仍保持較高速率的增長。截至2024年Q4，美國被動指數產品總規模達16.2萬億美元，其中被動股票產品規模達13.2萬億美元。規模佔比角度，美國被動產品規模增速持續壓制主動產品，2000年以來，美國被動股票產品規模佔比持續提升，截至2024年Q4，被動股票產品佔全部股票產品之比約爲61%。從資金流角度，美國投資者火熱申購被動基金，市場資金持續大幅流入被動產品。總體看，即便美國被動基金規模已顯著超過主動基金，被動發展勁頭仍未有消減。
圖表3：美國各類型被動產品規模及數量
資料來源：Morningstar，中金公司研究部
圖表4：美國被動與主動權益基金規模佔比變化
資料來源：Morningstar，中金公司研究部
圖表5：美國主動/被動權益基金累計資金流
資料來源：Morningstar，中金公司研究部
被動投資的興起對市場與主動管理行業的影響
爲什么會有指數化投資？主動管理投資如何導致被動投資的興起
大部分人對指數以及指數投資都不陌生，但對於資管行業來說，指數投資並非一开始就存在，那么是什么原因造成了被動投資的產生與興起，主動管理投資在這其中是什么樣的角色並非顯而易見。二級交易市場作爲一級市場融資退出的主要場所，其最主要的目的之一是實現定價功能。在二級市場這個生態體系下，重要的生態定位分爲三類：市場環境（監管、交易所、結算中心、交易中介）、投資標的（上市公司、衍生產品）、投資者（個人交易者、機構交易者）。在這個生態體系中，投資者是價值發現與定價功能實現的主動實施者，從整個生態角度來說，投資回報是對投資者生態貢獻的獎勵機制，提供正向定價價值（更准的方向或更快的速度）的投資者獲得更多正回報，提供更多噪音的投資者獲得較少正回報甚至虧損。
對投資回報按照收益特徵進行拆分，可以分爲beta收益與alpha收益。這裏爲了避免概念混淆，我們明確一下這裏的beta收益是指某一類同類標的整體的波動收益，例如整個A股市場的整體收益表現稱爲A股市場beta收益，而alpha收益是指某一標的相對於其beta收益以外的額外收益，例如某一股票相對於A股整體收益的超額收益。beta代表着共性，往往以一個群體的平均水平來體現；而alpha代表着特質，表達的是個體相對於其同類整體的超額收益。
對於一個擁有某種共性的樣本而言（例如全A股票），其內部共有N只股票，對於任一股票i設其在樣本中的權重爲Wi。該股票總收益都可以拆分爲：
那么樣本內所有股票總收益則爲：
而按beta收益的定義：
因此我們有：
這意味着對於所有參與投資者而言雖然beta收益大家都能獲得但alpha收益卻是零和博弈。
在進一步剖析爲何會有被動指數化之前，我們需要先給出一個論斷：市場上投資者的投資管理能力有差異，但認識到自身投資能力水平如何並非立竿見影之事。雖然以一個抽離在外的視角來看，幾乎所有人都清楚一個顯而易見的事實：所有投資者中只有一半的人投資管理能力排在前50%，但由於很多市場投資者受人性中的行爲偏見（例如“過度自信”）影響，大部分（遠超一半）投資者都認爲自己的投資管理能力還不差，應該能排在前50%。故而在獲得最大化收益的目標下，大部分投資者不僅期望獲得beta收益，也希望同時獲得更多alpha收益。這就造成在市場初期階段，由於大部分人很難在一开始對於自己的投資能力有清晰認知，大量投資能力排名相對靠後的投資者也會加入零和博弈的alpha競爭。而隨着時間推移每個投資者都在投資交易中獲得越來越多的投資結果反饋，越來越多投資能力相對較弱的投資者逐步認識到自身投資能力在alpha競爭中的劣勢，希望退出alpha爭奪。對這類投資者，性價比最高的投資方式是減少交易次數僅參與beta收益的獲取。當這類投資者的人數與資金越來越龐大，他們的beta投資需求自然也就成爲了被動化、指數化產品產生與發展的底層核心推動力之一。
圖表6：主動投資能力的差異與認知是指數化投資產生的底層邏輯之一
資料來源：中金公司研究部
上述市場投資者基於自身投資條件（管理能力、投研時間精力等）相對劣勢的考量而避开在直接投資中的alpha競爭選擇指數化投資，我們不妨將其原因總結爲“自身主動管理的性價比低”。除此之外，另一個促使被動化出現與發展的底層原因是“挑選主動管理的性價比低”。這是因爲獲取alpha收益的渠道除了自身親自下場投資管理以外，也可通過將資金委托給有較強投資能力的投資人代爲獲取alpha。然而發現哪些投資經理具有真正的alpha投資能力，尤其是較爲穩定的alpha投資能力這件事本身也會引入成本。當主動管理行業內部沒有形成體系化的alpha能力評價制度，挑選出具有強主動管理能力基金經理的難度就較大，挑選主動管理這件事本身性價比下降，促使各類委外資金尋求性價比更高的指數化投資。
圖表7：直接主動管理性價比較低與挑選主動管理產品性價比較低都將促進被動化發展
資料來源：中金公司研究部
基於上述分析，實際上我們也能一定程度上回到一個衍生問題，被動化投資到底會進行到什么程度？或者說被動投資產品與主動投資產品規模的均衡點會在哪裏？從“主動管理的性價比”邏輯出發，如果積極參與二級市場投資交易且對自身投資條件認知清晰的散戶投資者越多，均衡狀態下的被動化佔比越高；從“挑選主動管理的性價比”邏輯出發，如果主動管理基金經理alpha能力的辨別和比較難度越大，均衡狀態下的被動化佔比越高。
指數化投資是怎么實現的？主動管理對指數化投資的實現有何貢獻？
指數化投資的前提是有一個表徵beta收益的指數，而後基於該指數構建收益跟蹤性質的金融產品（例如ETF、指數基金、指數期貨等）。指數，作爲這一切的前提並不是天然存在或出現，而是人爲編制而成。在指數編制過程中需要解決兩個問題，一是哪些股票應該成爲該指數的成分股，二是這些成分股的權重該怎么分配。
第一個問題屬於一個beta歸屬問題，即哪些股票擁有該指數所希望表徵的beta屬性，通過主動定性判斷也好，通過某些指標定量刻畫也好，均是圈定出成分股的現實手段。
而成分股的權重設置本質上是在決定各不同成分股在這個beta指數中的重要程度，因此一定程度上摻雜了一些alpha定價問題，基於不同的設置規則alpha定價的存在感會有差異。例如所有成分股按等權設置權重暗含了所有成分股一樣重要的觀點。目前最主流的指數成分設置方式是以股票市值（總市值或流動市值）爲基准，由於一個股票的市值大小可以理解爲全市場投資者交易定價出來的價格，是beta定價與alpha定價的加總。如果我們認爲在一個指數裏的成分股在指數beta定價上沒有差異的話，那么市值大小差異則基本上全由alpha定價決定。因此在按成分股市值配權的指數裏，暗含着指數成分股的重要性近似等價於該股票的alpha定價。
圖表8：指數投資中指數成分股權重的形成需要主動投資參與
資料來源：中金公司研究部
在後文中我們將指出，市場上的股票alpha定價更多是由主動管理投資者來實現，從這個角度來說，指數化投資與主動管理本身也並非完全孤立的狀態，指數化投資的實現不能沒有主動管理投資的參與。
被動投資如何影響主動管理投資的存在意義？
在最近幾年中，股票指數投資的規模迅速增加，規模佔比也突破50%。與之相對的能觀察到主動股票型基金的規模不斷下行。在這樣的數據對比下，人們天然容易產生被動與主動投資是相互對立，指數投資在不斷取代主動管理投資的感覺。並由此發出疑問，我們還需要主動管理投資產品么？對於這個問題我們的結論是：需要，而且比以往更需要。我們不妨從市場定價效率的角度分析這個問題。
對於指數化投資程度的加深到底是提升了市場定價效率還是損害了市場定價效率，學界與業界已有不少討論。一方面有研究表明被動投資的增加可能導致市場對信息的反應速度變慢，從而降低市場的定價效率。《Passive Investment and Market Quality》（Höfler, Schlag, and Schmeling, 2024）指出，被動 ETF 持有量增加會顯著降低股票價格對公司特定信息的敏感度。價格信息效率下降，噪音交易佔比上升，情緒衝擊敏感性增強。具體表現爲：公司特定信息（尤其是私有信息）的重要性降低、噪音交易比例上升、市場對短期情緒衝擊的敏感性增強。另一方面也有另一些研究表明，被動投資的增加可能通過減少市場噪音來提高定價效率。《The Rise of Passive Investing and Active Mutual Fund Skill》（Da Huang et al., 2023）發現，被動投資的增加導致了市場中管理能力不足的主動基金經理的加速退出，從而減少了市場噪音。這種現象在一定程度上提高了市場的定價效率，因爲市場參與者能夠更准確地評估股票的真實價值。結論似乎正反雙方各執一詞。我們認爲如果把市場定價效率進行分解，將其拆解對beta的定價效率與對alpha的定價效率的綜合來看待，指數化對市場定價效率的影響脈絡漸漸清晰起來。
指數化投資是對beta的實例化。隨着市場的發展beta的定義與邊界也在不斷深化。最开始的時候，beta大部分時候是對一個市場（往往以國家或區域爲單位）整體表現的表徵，其對應的共性是“同一個市場”或者“同一個經濟體”。但在投資者對市場本身分解得越來越細的過程中，對beta的使用也使得其定義得到了泛化。除了市場beta以外，還有行業beta，其對應的共性是“同一個產業/行業”；有風格beta，其對應的共性是“同一個風格”。這其中對於Smart Beta的定義，可以理解爲某一類長期來看能跑贏市場beta的beta。當然在這個定義下，自然也就會有長期來看並不會跑贏市場的不那么Smart的beta，但這些beta並不是就沒有價值，在特定時段場景或經濟環境下，其收益可能遠超市場beta，具有階段配置或擇時的功能性。
指數化行爲某種意義上來說就是對於這些beta概念的實例化。對於投資者而言，它既提供了純淨的beta投資工具，也提供了剝離beta的做空工具。而對於二級市場本身而言，它通過事先對各類概念的打包（不同行業、不同賽道、不同風格）實例化，方便了更多投資者與資金對beta進行直接投資，理論上這顯然提高了beta定價的效率。但也正是由於被動化投資的“打包”機制，使得指數化後的同一beta內的股票，其價格走勢特徵會變得相對更爲一致化（co-movement）。這對alpha定價會產生什么影響呢？
從實現方式上，alpha定價實現的方式與beta定價方式一樣，均是通過改變標的交易時的資金供需關系傳導到價格變動來實現。這就意味着如果市場上進行alpha定價的資金在定價能力不變的情況下，面對被動化投資形成的同質化資金流，其資金對定價錯誤或價值發現的推動力會變得邊際弱化，需要更多資金量才能維持之前的alpha定價效率。從這個角度上，可以認爲被動化投資是犧牲了對上市公司alpha定價的效率作爲代價，提升了市場對不同beta之間的定價效率。
當市場alpha競爭特別激烈甚至過分充分時，指數化投資深化帶來的beta定價效率收益大於犧牲的alpha定價效率，整體市場定價效率上升。但當整個市場的指數化投資資金越來越大，alpha定價資金相對不足時，指數化投資深化帶來的定價效率收益邊際遞減，當其低於犧牲的alpha定價效率時，整體市場定價效率反而因此而下降。
故而指數化投資規模佔比越大的市場，對於能高效提供alpha定價的主動管理的需求反而會更旺盛。主動管理投資一方面使得被動指數化投資得以有效實施，助力被動化趨勢的發展。而同時被動化程度的不斷加大反過來更迫切需要主動管理對alpha定價的支持，而這種支持一是體現在需要更多的主動管理型資金，二是體現在主動管理投資者更高的alpha定價能力。換句話說，被動化潮流的推進在要求一個更大規模更高效的主動資管行業。主動管理與被動指數並不是一個對立取代的關系，而是一個相輔相成動態平衡發展的生態。
被動化浪潮下，對主動管理行業的影響機制與演變趨勢？
對於主動管理行業（如公募基金），其本質是通過基金產品爲基金投資者提供專業化的投資服務，以收取投資者的管理費用。雖然專業的投資服務本身並不代表一定能帶來投資收益，但基金投資者，尤其是一些專業委外資金仍然需要一定程度的證明以使其相信其購买的是專業的投資服務。
在沒有被動指數化的時候，beta收益與alpha收益尚沒有大量特定工具將它們拆分分離，很多時候主動管理者同時承載着beta定價與alpha定價的功能。很多主動管理投資者很快發現，對beta的擇時與beta定價相對都更爲困難，因此一些投資者採用多空策略來對beta風險進行剝離，專注於alpha收益的獲取。這些產品往往更多以私募對衝基金的形式出現，而公募基金則更多堅守着純多頭產品定位。而在被動化浪潮下，各類主打beta收益的指數基金低價產品大幅增加，在有了明確的beta型產品後，對於收費相對較高的主動管理型產品而言，顯性表達其alpha超額收益的必要性就大大增加了。
即使不站在投資者視角，對於資管機構（如各類基金公司），也有訴求了解其僱傭的基金經理是否具有不錯的投資能力。由於投資能力本身很難被刻畫，並且影響一個基金經理某段時間內整體收益多少的因素太多，除了其本身投資能力以外，還包括市場行情、負債端穩定性、乃至運氣也是很大的一部分因素。因此在國內大部分時期，在綜合便利性與公平性等因素下，相對排名成爲一種考核主動權益基金經理能力的最優解。以某個階段（大部分時候爲自然年）該產品收益率在所有同類產品業績中的相對位置作爲該基金經理的投資能力表現。其便利性體現在該方式概念簡單，投資者易於理解；統一的評價體系也保證了一定的公平性。但這樣的評價機制會面臨幾個問題：一是該機制會變相激勵基金經理賭賽道；二是如何界定同類產品？
► 變相激勵基金經理賭賽道
對於一個基金產品而言，它的收益我們不妨大致簡化爲：賽道beta基准收益 + beta擇時收益 + 選股alpha收益。在很多年份裏beta收益的波動，無論是不同賽道beta之間收益的差距，亦或在同一beta上進行擇時產生的收益差距，往往顯著大於alpha收益。因此一個基金經理即使有較強的alpha選股能力，如果其賽道beta在該年收益較低，很可能其總收益還是比不過以另一個當年高收益beta爲主要投資方向的大部分基金產品。而相對排名考核機制僅僅以基金的總收益進行比較，因此對於想要業績排名靠前或者一些階段性總收益排名相對靠後想逆轉的基金經理，選擇賽道或者抉擇切換賽道就成爲一個很容易浮現在腦海裏的選項。這也是爲何在過去的公募行業中不乏會經常看到一些基金產品出現風格漂移的現象。
在報告《基金研究系列（19）：由表及裏，類聚群分——基金全景投資風格標籤》中我們定義了主動權益基金的板塊標籤、市值風格、成長/價值風格標籤，並給出了風格穩定程度指標的構建算法，基於此算法得以計算一個基金在過去兩年區間內風格的穩定程度，取值在[0,1]之間。我們以0.2以上分數作爲風格顯著漂移的分界线，以0.1以上分數作爲風格輕度漂移的分界线，分別統計2011年以來A股市場主動權益基金在板塊、市值、成長/價值等風格上的漂移情況。以2024年末節點數據看，板塊顯著漂移的產品佔比9%，市值風格顯著漂移的產品佔比7%，成長/價值風格顯著漂移的產品佔比10%。同時分別有大概三成、四成、和五成的產品在板塊、市值風格、成長/價值風格上存在輕度風格漂移。
圖表9：主動權益基金中板塊漂移產品數量佔比
注：樣本爲截至2024年末成立滿2年及以上的主動權益基金，板塊定義爲周期、制造、科技、消費、醫藥、金融地產這六大板塊
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表10：主動權益基金中市值風格漂移產品數量佔比
注：樣本爲截至2024年末成立滿2年及以上的主動權益基金
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表11：主動權益基金中成長/價值風格漂移產品數量佔比
注：樣本爲截至2024年末成立滿2年及以上的主動權益基金
資料來源：Wind，中金公司研究部
► 同類產品的分類方式較粗
相對排名考核機制的公平性很大程度上是建立在進行排名的是同類產品，但如何判斷哪些基金可以算是同類產品呢？目前同類產品的界定主要由較爲權威的第三方給出（如銀河、海通、Wind）但界定的顆粒度大多較粗，例如Wind的同類產品分類中對於涉及到主動管理的權益產品的分類僅細化到：普通股票型、增強指數型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型這5類。雖能有效分开不同資產類型的投資產品，但同資產類型裏不同賽道beta的產品往往仍混在一起，賽道型產品與全市場大盤型產品往往在一起進行排名，大盤基金也與小盤基金一起排名。
即使有以上這樣那樣的問題，不可否認在之前尚未有beta收益與alpha收益明顯剝離產品的公募基金行業，相對排名已經是彼時能實現的最好的管理能力考核機制了。
被動化的發展與興起則爲解決上述問題形成一個更合理的管理能力考核機制提供了土壤。在基金管理能力評價機制的設計中，有一項關鍵概念“業績基准”，實際上海內外的公募基金都有這樣業績基准的設置，但A股基金行業對業績基准的重視程度一向較低，除了部分像明確的行業賽道基金或指數增強基金，大部分主動股票型基金的業績標准以滬深300指數爲主。然而在同類排名的考核體系標准中，由於排名前後僅由絕對收益決定，與其業績標准無關，這就造成了A股基金業績標准“名存實亡”的尷尬境地。不少主動權益基金的業績標准中最主要的指數甚至是一年定存指數或者各類債券指數。
圖表12：各指數作爲主動權益基金的核心業績標准的次數
注：樣本爲截至2024年末成立的主動權益基金，若一只基金的業績基准由多個指數復合而成，僅考慮其權重最大的指數
資料來源：Wind，中金公司研究部
然而被動化投資與產品的發展與推進促使投資者形成在進行金融產品選擇時有意識地比較一個主動管理型產品與相似的被動指數化基金的習慣，相比於過去主動管理者需要更多地去向投資者及各類渠道（包括銷售渠道、展示渠道、准入渠道等）展示自己的主動管理型產品的確能帶來超額收益，並且對比於指數產品值得相應更高的費率。嚴格意義上說超額收益的來源多種多樣，按不同的超額收益來源與對應主要的金融產品可分爲：
1. beta擇時的收益，對應資產配置型產品；
2. 不同beta配置/輪動的收益，對應行業輪動、風格輪動型產品；
3. alpha選股的收益，對應主動股票型產品。
目前國內的被動化進程以股票型指數爲主，因此作爲對標競爭的最直接產品類型是上述第三項主動股票型基金，我們先以這類產品的管理能力評價機制設計展开。該類產品在被動化趨勢下首先要面臨的是自身alpha能力的證明，在這樣一個訴求下，一個可能的演變趨勢是業績基准的重要性大幅提高，投資者與渠道對主動股基alpha的判斷標准很可能是其長期過往業績相比於明確的業績基准的年化超額收益，同時關注達到該超額收益水平所付出的代價，即跟蹤誤差。這就類似於主動管理者挑選股票時的邏輯，優先關注股票預期收益率，同時考察股票波動率。而在有了明確有效的業績標准後，對於同類產品的判定也就自然而然地變爲是否有同樣的業績標准，業績標准相同的所有產品即爲同類產品。
一個主動股基的管理能力強弱更多地可能會以在同類產品中比較其超額收益與跟蹤誤差來評價。一方面它解決了如何界定同類產品的難處，另一方面由於評價標准由絕對收益變爲相對基准的超額收益與跟蹤誤差，也就解決了傳統相對排名對賭賽道的變相激勵，進而鼓勵基金經理保持長期風格穩定。
在這樣的場景下，站在基金公司與基金經理的角度，選擇合適的業績基准就成爲基金產品設立過程中一個相對重要的決策，是選一個全市場寬基指數作爲基准，一個風格指數作爲基准，還是選一個行業指數作爲基准成爲一個行業賽道產品？如果是一個行業賽道產品，例如家電行業選股基金，那在市場上多個家電行業相關指數中，具體選擇哪個家電指數作爲基准？需要考慮的不僅是做出相對穩定超額收益的難易度，也需要考慮對應beta賽道的資金關注度。如果一個主動管理型產品無法提供相對beta的超額收益，資金自然會流向相應的beta指數產品。但即使主動管理型產品有顯著的alpha超額，而如果對應的beta不受關注，那么該產品也很難起規模。
被動指數化的發展一定程度上對上述決策有很大的助益。正如股票市場中，所有投資者們通過對不同股票的买賣，以資金供需影響股票市值來進行定價一樣。在發達的指數化市場裏，投資者們也用資金在不同指數產品（ETF或場外指數基金）上進行交易，這會影響指數背後跟蹤的產品份額或規模。背後跟蹤產品總規模越大的指數，說明投資者對該指數beta的需求越高。相應以該beta爲基准的主動產品在體現出一定alpha超額收益能力時會更容易做起規模。
因此，最終演變的結果可能會導向這樣的場景：被動化趨勢下，各類指數產品豐富，投資者們圍繞各類指數產品的投資，使得市場能更清晰地看出哪些beta更重要，以這些beta作爲基准，大量主動管理型產品相互競爭，努力以相對更小的跟蹤誤差做出相對更高的超額收益。在這個主動管理的過程中，不斷對指數成分股進行價值發現與糾正錯誤定價，從而對指數權重進行持續的影響與優化。以此往復形成生態循環。
對於主動權益經理而言，被動化浪潮意味着什么？
被動化浪潮下，隨着越來越多經驗少能力相對較弱的投資者採取指數化投資而非直接主動投資的方式進入市場，對於主動權益經理而言，首先面臨的一個境況是alpha收益變得更難獲取，競爭會變得更爲激烈。其邏輯在於之前已經論證過alpha收益永遠是零和博弈，當越來越多水平較弱的對手離开競技場，剩下的大多都是高水平選手。想要獲得正alpha收益對投資能力的要求就越高。
另一個面臨的境況是行業內優勝劣汰的特徵更明顯，競爭會變得更爲透明。主動資管行業的生態若朝着更爲清晰的超額收益與跟蹤誤差對比的方向演變發展，這就使得投資者與渠道對於一個beta賽道內的多個主動管理型產品能更容易進行比較選擇。在這樣的環境下，有優秀alpha選股能力的基金經理與產品會更容易被發現，規模會更快速地增長；同時不適合該beta賽道的產品也更容易被識別出來。主動產品的頭部化效應也會變得愈加明顯。
圖表13：主動基金經理在被動化浪潮下面對的壓力
資料來源：中金公司研究部
在這樣的雙重壓力下，對於主動權益基金經理而言，選擇適合自己的beta賽道，以及不斷拓深在自己beta賽道內的alpha能力將變得更爲重要。同時相比於過去，除了需要專注於收益的提高，還需加強對自身產品相對於基准的跟蹤誤差變化的重視，對於跟蹤誤差的控制一方面要了解跟蹤基准指數在不同行業、風格上的暴露，另一方面則要在組合優化上有更定量化的技巧。以目前A股主動權益基金市場情形來看，大部分產品的年化跟蹤誤差在10%~20%區間居多。以2024年度爲例，2200余只主動權益基金的跟蹤誤差在10%~20%區間，佔樣本中所有產品個數的55%；同時跟蹤誤差超過20%的產品數量佔比也接近20%。跟蹤誤差控制在10%以內的產品數量佔比在25%左右，進一步跟蹤誤差能控制在5%以內的產品僅有50只，佔比1.2%。
圖表14：2024年度主動權益基金跟蹤誤差分布
注：樣本爲截至2024年末成立滿半年及以上的主動權益基金
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表15：不同年份主動權益基金跟蹤誤差分布情況
注：每年的樣本爲截至當年末成立滿半年及以上的主動權益基金
資料來源：Wind，中金公司研究部
在競爭更爲激烈且透明的環境下，能長期保持競爭力的主動權益基金經理及相應長期提供穩定alpha收益的主動產品實際上都會變得極爲稀缺。從供需的兩個視角來看，被動化投資程度不斷加深的過程中，一方面市場對優質alpha定價能力的需求越來越大，一方面能提供優質alpha定價的難度越來越高，提供優質alpha定價能力的供給較爲稀缺。我們認爲，從經濟規律的角度來看，如果能在基金費率設置上建立一定調整機制，使得對於優秀的基金經理，其管理的相應產品准許其提高管理費用以適配供需關系，如此將可能對保持一個相對健康發展的主動管理公募基金行業更爲有利。
注：本文摘自中金研究2025年3月24日已經發布的《資管變革系列（2）：被動投資對主動管理基金行業到底意味着什么？》；胡驥聰 分析員 SAC 執證編號：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083、王浩霖 聯系人 SAC 執證編號：S0080123100011、孫丁茜 分析員 SAC 執證編號：S0080522100001 SFC CE Ref：BUN391、周蕭瀟 分析員 SAC 執證編號：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090、劉均偉 分析員 SAC 執證編號：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
標題：被動投資對主動管理基金行業到底意味着什么？
地址：https://www.iknowplus.com/post/205663.html
