公募新規對市場生態有何影響？

基准偏離和盈利客戶比率可能是公募考核新規影響最大的兩個規則。從過往主動型基金業績基准分布來看，採用滬深300和中證800的基金僅佔總規模的62%，超過18%的產品是賽道型產品。2007年至今，2012~2014和2022~2024出現過三年維度主動型公募大面積跑輸滬深300指數10個百分點的情況。過去3年公募普遍跑輸基准，低配銀行是部分原因，頻繁交易和板塊輪動也產生負向貢獻。向基准靠攏和保守化配置是大勢所趨，但過程是動態的，絕非簡單做多低配行業。未來主動型公募會更加聚焦核心資產定價而不是邊際信息流定價，策略範式可能出現整體性調整。未來資管行業當中相對收益和絕對收益產品的策略、選股範圍和定價模式會呈現明顯分化。

基准約束和盈利客戶比率可能是公募考核新規影響最大的兩個規則

2025年5月7日，中國證監會正式印發《推動公募基金高質量發展行動方案》，在基金運營模式、基金考核模式、基金功能發揮和投資機構建設四個方面做出部署，以增強投資者獲得感爲核心。與徵求意見稿相比，正式方案在落地執行層面進行了多項優化調整，整體呈現出更強的務實性與靈活性。新規在考核模式指引的層面可能對基金經理的投資策略和基金公司的產品策略產生重大影響。對於三年維度跑輸基准的薪酬懲罰一定程度上會約束基金風格偏離的問題；對基金公司管理層考核盈利客戶比例，可能會導致押注明星產品在行情高點衝量的經營模式受到控制。

從基准分布來看，滬深300和中證800只佔62%，超18%的產品是賽道型產品

如果按照基金合同公布的基准計算方式當中最大權重的指數作爲基准，滬深300和中證800是全市場最常用的業績基准，以規模計分別佔到全市場主動型公募的45.0%和17.4%，採用寬基指數作爲基准的基金規模佔比整體達到71.6%。約18%的公募產品爲賽道型產品，以醫藥、消費、新能源、TMT或高端制造的相關行業或主題指數作爲基准。除此之外，成長、紅利等風格指數基准的基金佔比爲2.4%。

2007年至今，有兩次出現過三年維度主動型公募大面積跑輸滬深300的情況

2012~2014年以及2022~2024年，分別有41.8%和44.8%的主動管理產品跑輸滬深300指數10個百分點以上。但除了以上兩個階段，2016~2018年、2017~2019年，也分別有33.1%和28.9%的產品跑輸滬深300指數10個百分點以上。整體而言，在市場風格向低估值價值股轉換的階段（例如2014年四季度低估值板塊的劇烈重估、2017年白馬股的重估、2024年紅利股的重估），跑輸滬深300就比較容易成爲行業普遍現象，這與主動型公募整體成長股傾向和進取型風格有關。每當新的產業趨勢或是行業變化形成時，主動型公募又會整體性地跑贏滬深300。因此，判斷跑輸基准懲罰對主動型基金的約束是否強烈，核心是看現階段是否已有新的產業趨勢形成。年內DeepSeek的出現、創新藥的升溫、軍工認知的重構，其實都反映了這些成長性行業從主題概念階段降溫後，真正开始走出產業趨勢。今年以來，63.3%的產品跑贏滬深300，中位數相對滬深300的超額收益已經達到3.17%，相比去年大幅改善。

過去3年跑輸，低配銀行只是部分原因頻繁交易和板塊輪動也產生負向貢獻

2022~2024年，中信證券測算滬深300指數剔除銀行股後理論上年度收益率分別爲-23.7%、-12.7%和10.5%。以此爲基准，27.3%的樣本主動股基跑輸10個百分點以上，相較剔除銀行股之前的44.8%有明顯回落。由此可見，過去3年公募普遍跑輸基准，很大程度上與其低配銀行股有關。不過，這也只是部分原因。過去3年跑贏萬得金倉50指數（根據基金前50大重倉股編制）的比例僅有46.2%，超過半數基金跑不贏自身行業前50大重倉股。由於該指數是根據滯後披露的基金持倉數據調倉的，意味着使用滯後的持倉信息構建的投資組合甚至能跑贏大多數主動型公募產品，而這些產品的調倉交易及配置的其他邊緣股票整體貢獻負向超額。中信證券測算了2021年6月至2024年9月主動股基超額收益的來源，月平均超額（相對中證800）爲-0.12%，其中選股貢獻了+0.42%，行業輪動擇時貢獻了-0.63%，行業配置貢獻了0.09%，大部分損耗都是在輪動中發生的，而選股本身其實貢獻了正向超額收益。

向基准靠攏是大勢所趨，但過程是動態的，絕非簡單做多低配行業

截至主動公募2025年一季報，超配的行業主要集中在科技制造，而低配的行業主要集中在金融基建。部分行業獲持續超配，如醫藥、電子行業，2020年以來分別平均超配4.3%和3.4%；而部分行業近年來維持低配，如金融、房地產與基建板塊，其中非銀金融、銀行2020年以來分別平均低配7.9%和6.9%。當然，這與主動權益基金當中以醫藥等行業指數爲基准的產品數量較多也有關系。投資看的還是未來，尤其在中國這樣一個產業變化很多、壟斷相對較少的經濟體，重點應該還是預判3年後的行業權重是什么，而非被動向基准靠攏。純粹以低配作爲买入理由就會出現低配行業越漲、低配程度越大、买入理由強化的矛盾邏輯。從海外權益市場千億美金市值上市公司行業分布結構看，信息技術（31%）、金融（15%）、非必需消費（12%）、通信服務（12%）、醫療健康（10%）分列前五大，金融千億規模公司雖然數量佔比多，但在總市值貢獻上不如信息技術。反觀A股，過去3年平均總市值達到千億美金的公司僅有12家，5個銀行、2個保險、2個石油石化、1個新能源、1個食品飲料以及1個通信，尚唯有信息技術類公司入圍，在市值規模上，金融股佔比達到54.1%，遠超海外15%的水平。A股未來的指數牛市勢必需要更多非金融類的千億美金市值公司不斷湧現，滬深300這樣的指數基准行業構成未來也會發生巨大變化。

未來主動型公募會更加聚焦核心資產的定價而不是邊際信息流定價

2020年後，线上電話會、調研、專家訪談形成一種習慣和趨勢，很大程度上加快了信息傳遞，提升了效率，但也加劇了全行業對於邊際信息的過度定價和內卷。中信證券統計了2019年以來機構對上市公司的月度調研量， 2021年下半年开始調研頻率加速上升，近12個月月均機構調研仍處於接近30000家次的高位，仍然相對疫情前的水平提高了5倍。此外，各類股票論壇、自媒體公衆號的介入讓這類邊際信息的全民獲取成本大大降低。這導致了資管行業在產業趨勢定價上越來越快，但這與公募买入持有的模式存在天然的矛盾。隨着公募考核新規的落地以及資管行業渠道端的成熟，更長的考核期限以及更卷的信息定價，將迫使行業減少對於邊際信息短期影響的定價，從而聚焦在核心公司的定價。從最新數據來看，中信證券構建的“新核心資產30”，以及茅指數、寧組合等核心資產組合的財務表現自2024Q2以來已經明顯優於全市場，且差距在持續拉大，但這種分化在股價上並未充分體現。中信證券維持《A股市場2025年春季投資策略—中國核心資產的春天》（20250302）的觀點，認爲今年將是市場風格從題材輪動轉變爲核心資產佔優的關鍵拐點年份。

相對收益和絕對收益產品的策略、選股範圍和定價模式會开始呈現明顯分化

目前市場主觀多頭產品的主要策略可以基本概括爲4種，分別以信息、成長、質量、安全邊際爲定價重點。長期來看，中信證券認爲信息定價打法將逐步被量化類機構主導，攤薄超額回報，主動型產品逐步回歸產業長期趨勢判斷和核心龍頭公司定價，GARP類策略的大拐點正在出現。隨着《推動公募基金高質量發展行動方案》的持續推進，擅長選股和交易的公募基金經理而言，“奔私”可能是大勢所趨。展望未來，公募基金管理人很可能會更加聚焦於核心資產的比較和定價，以及對於基准偏離的控制；而對於私募、遊資而言，其投資策略和範圍可能會更加多元化。今後中小市值公司的定價主體和核心權重股的定價主體分離會更加明顯。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期；特朗普政策側重點超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年5月11日發布的《A股策略聚焦20250511—公募新規對市場生態有何影響？》報告，分析師：裘翔S1010518080002；劉春彤S1010520080003；楊家驥S1010521040002；高玉森S1010524080009；連一席S1010523020002；田良S1010513110005