申萬宏源宏觀：金融壓力或是美聯儲“轉鴿”的主要矛盾

摘要

面對關稅或將引發的滯脹風險，市場對美聯儲的降息預期存在較大分歧。5月FOMC例會也表示“靜觀其變”。2025年，美聯儲還能降息嗎？金融市場或是其轉向的“主要矛盾”。

熱點思考：金融壓力或是美聯儲“轉鴿”的主要矛盾

一、滯脹環境下，美聯儲如何平衡“雙重使命”？金融壓力或爲主要矛盾周

關稅衝擊下，滯脹是美聯儲決策的“難題”。關稅的經濟效應爲“滯脹”。制造業PMI、短期通脹預期等指標已表明，滯脹風險漸行漸近。“雙重使命”的平衡導致美聯儲左右爲難。5月FOMC例會表明，美聯儲或將選擇“事後反應”的立場，而非“事前防範”。

滯脹環境下，金融壓力或成爲美聯儲“轉鴿”的主要矛盾：1）脹的風險或超過滯的壓力；2）金融壓力上行或強化經濟下行風險、弱化通脹上行風險；3）綜合而言，由於關稅引發的通脹是“臨時的”，美聯儲或在“風險平衡”的考慮之後，更加關注經濟下行風險。

二、“雙重使命”之外，金融壓力如何影響美聯儲的“決策”？加劇經濟壓力，促使聯儲轉鴿

當金融壓力持續且顯著上行時，美聯儲或考慮政策對衝。金融壓力可綜合衡量融資條件、違約風險或風險偏好。一方面，金融壓力上行本就隱含了經濟下行的預期；另一方面，在“金融加速器”機制之下，金融壓力上行或進一步加劇經濟下行壓力，比如使放緩轉向衰退。

經驗上，金融壓力上行是美聯儲“轉鴿”的重要條件。1）2015-2016，面對全球經濟不確定性，美聯儲放緩加息；2）2018年9月“鷹派”加息導致美股回撤近20%，促使美聯儲“轉鴿”；3）2020年初，公共衛生事件衝擊下，聯儲迅速降息至0，並开啓QE；4）2024年8月非農低於預期，觸發“衰退預警”，股市大幅回調。美聯儲9月選擇預防式降息50bp。

三、2025年，如何把握美聯儲降息的“節奏”？首次降息或於三季度落地

關稅衝擊之下，美國經濟的主线或將逐漸從“滯脹”轉爲“衰退”。未來1-2個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結。今年下半年，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從“滯脹”轉向“衰退”。

2025年，仍可期待美聯儲降息，首次降息的時點或位於三季度。6月例會，如果金融市場平穩運行，降息的概率或趨於下行。但往下半年看，無論是“滯脹交易”還是“衰退交易”，金融壓力仍將趨於上行，從而爲美聯儲降息鋪平道路。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”

報告正文

面對關稅或將引發的滯脹風險，市場對美聯儲的降息預期存在較大分歧。5 月FOMC 例會也表示“靜觀其變”。2025 年，美聯儲還能降息嗎？金融市場或是其轉向的“主要矛盾”。

一、金融壓力或是美聯儲“轉鴿”的主要矛盾

（一）滯脹環境下，美聯儲如何平衡“雙重使命”？

關稅衝擊下，滯脹是美聯儲決策的“難題”。關稅的經濟效應爲“滯脹”。制造業PMI、短期通脹預期等指標已表明，滯脹風險漸行漸近。“雙重使命”的互相矛盾，導致聯儲表態趨於保守。5月FOMC例會表明，美聯儲或將選擇“事後反應”的立場，而非“事前防範”。例會聲明指出，當前美國經濟依舊穩健，但經濟前景不確定性、滯脹風險顯著提升，未來鮑威爾將更關注關稅對經濟“硬數據”的傳導，以及美國政府和其他國家的關稅談判進展。

金融壓力對經濟的影響可能是聯儲抉擇主要矛盾：

1）短期內，脹的風險或超過滯的壓力。在未來幾個月，特別是 6 月底之前，美聯儲或難獲得足夠多的基本面數據（尤其是硬數據）。而且，在短期內，關稅對脹的風險或超過滯的壓力；

2）金融壓力上行或強化經濟下行風險、弱化通脹上行風險。自 2025 年初以來，金融市場波動加劇，若對等關稅繼續加劇美國金融脆弱性，則經濟下行風險可能強化、通脹上行風險可能弱化，或促使聯儲“相機抉擇”，而非固守“雙重使命”；

3）在通脹“暫時性”的假設下，聯儲注意力將逐步轉向經濟側。2018-2019 年洗衣機、鋼鋁關稅的經驗均顯示，美國通脹因關稅而出現上行的壓力是“暫時”的，美聯儲或在“風險平衡”的考慮之後，更加關注經濟下行風險。

（二）“雙重使命”之外，金融壓力如何影響美聯儲決策？

當金融壓力顯著且持續上升時，美聯儲或考慮政策對衝。金融壓力可綜合衡量融資條件、違約風險或風險偏好。一方面，金融壓力上行本就隱含了經濟下行的預期；另一方面，在“金融加速器”機制之下，金融壓力上行或進一步加劇經濟下行壓力，比如使放緩轉向衰退。鮑威爾認爲，聯儲應對金融條件需滿足三大前提：金融條件的波動足夠顯著（material）、持續時間較長（persistent）、對實體經濟形成傳導。

金融條件/壓力主要涵蓋信用、估值、流動性等領域。市場上衡量金融條件/壓力的指數較多，本文篩選出 5 個較爲權威、常用的指數。如下圖所示，各金融狀況/壓力指數差異顯著：從日度到月度頻率不等，從僅包含 7 個指標到涵蓋 105 個指標不一。但它們的共性在於，均通過綜合衡量股票市場、債券市場和波動性等關鍵領域來反映金融系統的整體壓力。在下文分析中，申萬宏源宏觀採用頻率最高的 OFR 金融壓力指數。

過去十年，存在四個“金融壓力提升——聯儲轉鴿”的案例。根據下圖所示，在過去十年間，“金融壓力提升——聯儲轉鴿”的案例共有四個（圖中體現爲 OFR金融壓力轉正，標紅柱子）。需特別注意的是，2022 年期間爲了應對高通脹，聯儲大幅加息，引發金融市場動蕩。但是，彼時高通脹是經濟主要矛盾，因而金融狀況惡化並未阻礙聯儲加息。

經驗上，金融壓力上行是美聯儲“轉鴿”的重要條件。

1）2015-2016，面對全球經濟不確定性，美聯儲放緩加息。美聯儲在2016年3月例會聲明中表示，全球經濟和金融市場的動蕩對美國經濟構成“下行風險”。中國經濟走弱對美國經濟產生滯後影響，表現爲美國制造業PMI滯後中國信用脈衝約12個月。此外，日本、歐洲經濟在2016年初較爲疲弱，而部分新興國家經濟也受困於彼時油價低迷。基於全球經濟弱化，聯儲在2016年3月會議下修加息空間，2016年僅在12月加息一次；

2）2018年9月聯儲“鷹派”加息導致美股回撤近20%，促使美聯儲“轉鴿”。在特朗普關稅1.0落地後，美聯儲仍於2018年9月進行“鷹派”加息，但隨之而來的是美國制造業PMI不斷回落，以及美股在2018年末回撤20%，這促使美聯儲在2018年末轉鴿，下修加息空間，並於2019年7月开啓降息；

3）2020 年初，公共衛生事件衝擊下，聯儲迅速降息至 0，並开啓 QE。2020 年初，突如其來的新冠疫情使得美股市場經歷 4 次熔斷，美債、黃金遭到拋售，衡量市場壓力的 LIBOR-OIS 息差大幅走闊，企業債利差亦出現飆升，五大 OFR 金融壓力子指數均轉正。聯儲在 2020 年 3 月緊急降息至 0、开啓 QE、提供定向流動性支持；

4）2024年8月，非農低於預期，觸發“衰退預警”，9月聯儲預防式降息50BP。美國2024年7月失業率上升至4.3%（8月公布），觸發“薩姆法則”，市場隨之开啓“衰退交易”，聯儲彼時的應對爲在9月降息50BP。

（三）2025 年，如何把握美聯儲降息的“節奏”？

未來，美國經濟的主线將逐漸從“滯脹”轉爲“衰退”。5 月例會記者會中，當部分記者問及美國經濟軟數據（如消費者信心）和港口活動數據走弱時，鮑威爾回應稱，軟數據對於硬數據的指引並不總是緊密。鮑威爾進一步表示，將綜合考察失業率以及所有勞動力市場數據。也就是說，在關稅落地後的數據驗證期，美國經濟硬指標走向將是重中之重；未來 1-2 個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結。今年下半年，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從“滯脹”轉向“衰退”。

2025 年，仍可期待美聯儲降息，首次降息的時點或位於三季度。在“滯脹”環境下，美聯儲較難在 6 月前獲取足夠多的基本面信號，但金融狀況/壓力可能成爲一個重要因素。6 月例會，如果金融市場平穩運行，降息的概率或趨於下行。但往下半年看，無論是“滯脹交易”還是“衰退交易”，金融壓力仍將趨於上行，從而爲美聯儲降息鋪平道路。