國海策略：指數衝關的條件和佔優風格

投資要點

1、1999年以來A股有過三次典型的指數衝關期，上證指數一改較長時期的震蕩狀態，向上突破並形成更高的點位中樞，分別是1999年5月、2014年底、2020年中。

2、三次典型的指數衝關共性是流動性寬松，政策基調積極，且存在改革、科技或金融方面的重大催化劑，經濟基本面在指數衝關時期未必需要明顯起色。

3、指數衝關之前的蓄勢期，如前1個月至1個季度，往往是消費和穩定風格佔優，衝關時期則是金融和科技這類強β的風格佔優。

4、去年“924”之後，上證指數持續在3000-3400點的區間震蕩，外部環境雖然有顛簸，但國內政策應對得當，呵護股票市場的態度明確，當前需要重視指數衝關的可能性，目前處於指數衝關前的蓄勢期。

5、後續指數衝關的驅動力來自政策支持或貨幣寬松的可能性較大，時間節點可能會在7-8月，在此之前市場風格輪動較快，啞鈴型配置爲主，衝關時重點關注券商和科技。

風險提示：研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，海外流動性寬松不及預期，早期歷史數據存在個別缺失值等。

報告正文

01 三次典型的指數衝關期

1999年以來A股有過三次典型的指數衝關期，分別在1999年5月、2014年年底、2020年7月，上證指數一改較長時期的震蕩狀態，指數點位向上突破形成更高的中樞。指數衝關時期的流動性環境較其前期已明顯改善，政策基調總體寬松積極，並且部分政策還成爲了指數衝關的直接催化劑。

1）1999年“519行情”下的指數衝關

1999年5月之前，上證指數在接近兩年的時間裏大致在1000-1500點之間震蕩，基本面環境上演繹了從持續下滑到略有企穩苗頭的態勢。從基本面上看，前期受產能過剩、亞洲金融危機等影響，我國實際GDP同比從1996年底的10.0%延續回落至1998年底的7.9%，CPI和PPI同比也落入負增長區間。1999年一季度數據上看，GDP同比有所回升，PPI同比跌幅收窄，基本面呈現一定的企穩特徵，但總體仍偏弱。另外1997-1998年經歷多次降息，流動性較爲寬松。

1999年“519行情”帶動指數突破震蕩區間，最核心的原因是強政策驅動，最主要的載體是科技。1999年5月16日，國務院批准了證監會提交的“搞活市場六項政策”，5月18日證監會向八大證券公司傳達了總理關於股市發展的 8 點意見，傳遞出管理層重視股票市場的重要信號。5月19日市場合力逐漸形成，隨後的官媒發聲以及貨幣政策進一步寬松也起到了加速效果。另一方面，科技板塊通常潛在敘事空間相對較大，並且海外納斯達克指數從1998/10/8低點至1999/5/18已累計上漲75%（同期上證指數-13%），相關映射作用下科技成爲該輪行情的主要載體，較好的帶動了指數衝關。

2）2014年底的指數衝關

2014年底指數衝關之前，上證指數在兩年時間內維持在2000-2400點左右震蕩。基本面環境上演繹了經濟面臨持續的下行壓力。基本面看，2013年12月經濟工作會議定調“經濟運行存在下行壓力”，房地產开發投資完成額同比持續回落，從2013年12月到2014年6月，同比增速回落幅度超5%；工業增加值同比增速依然沒有仰頭跡象，維持低個位數增長；新增人民幣貸款增速也逐漸放緩。在經濟下行壓力下，政策率先實施逆周期調節與刺激，對農業、基建、軍工、房地產等幾大核心板塊進行財政政策發力。2月19日，中石化打響了國企改革的第一槍。4月10日的博鰲論壇上提出將着重推動新一輪高水平對外开放。5月9日，新“國九條”出爐，以培育私募市場、提高上市公司質量、鼓勵市場化並購重組等核心內容持續深化資本市場改革，這也爲指數衝關奠定了政策基礎。另外，創新型貨幣政策的提出，與歷史首次定向降准爲貨幣寬松助力。

2014年底金融帶動指數突破，在年底突破3000點並开啓加速上漲，核心是貨幣寬松加碼與改革紅利釋放。9月30日地產新政出台，進一步釋放改革紅利。11月17日陸股通开啓，开放紅利开始湧現。11月22日全面降息落地，12月23日實施定向降准，在降息降准的交替助力下，市場逐步以改革开放紅利與流動性寬松爲核心形成合力，成爲此次指數衝關的催化劑。

3）2020年中的指數衝關

2019年及2020年上半年，上證指數在一年多時間內維持在2700-3300點左右寬幅震蕩。基本面環境上演繹了基本面不強、外需較弱與疫情衝擊帶來的經濟增長停滯。基本面看，受制於2018年以來中美貿易战的影響，中國對美直接投資大打折扣、對美出口也受到影響。隨着2019年3月發布的補貼通知中，進一步明確補貼退坡。疊加海外新能源車受到補貼上限的影響，消費增速也迎來放緩。2020年，在疫情擾動下，2020年2月中國PMI指數大幅下跌至35.7，出口，投資和消費增速分別錄得-40.61%、-24.5%和-20.5%。疫情發生後，央行分別在實施降息，降准與稅收減免三大刺激手段。同時，美國宣布降息，並推出量化寬松計劃，流動性獲得重大釋放利好。在政策的強寬松刺激下，國內外經濟復蘇的不斷確認。中國經濟先於美國實現復蘇，國內PMI於2020年3月迅速反彈至榮枯线上方，環比明顯改善，需求也在加速恢復。海外經濟衰退放緩，花旗美國經濟意外指數也持續攀升達2020年以來的最高點。

2020年指數突破此前震蕩區間，核心原因是經濟復蘇提速與商業銀行券商牌照混業經營及券商合並的催化。混業經營與券商合並成爲此次衝關的催化劑。2020年6月證券時報資訊，證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，或將從幾大商業銀行中選取至少兩家試點設立券商；同時，注冊制的落地與券商合並的政策導向，疊加金融相關板塊估值水平較低，2020年6月1日金融板塊市盈率僅7.7倍，銀行板塊的市淨率僅0.7倍，市場逐漸在金融板塊形成共識，成爲此次指數衝關的關鍵推動因素。

02 衝關時期科技與金融板塊主導

第一個指數衝關時期（1999年5月19日-1999年6月29日），衝關前公用事業板塊表現較好，衝關時科技股佔優。1999年5月，監管層明確支持證券市場發展，政策利好持續釋放，指數由此進入快速上行階段。上證指數自5月19日約1100點起步，一路上漲至6月29日突破1700點，上漲56.81%。1999年5月可參考的只有上證行業分類指數，指數衝關前，公用事業板塊表現顯著優於大盤。進入衝關階段後，市場風格明顯切換，綜合股指數漲幅達到68.55%，但綜合股指數內部行業分布雜亂。本文深入分析個股表現，發現指數衝關時期主要是科技板塊信息技術行業表現突出，網絡傳媒、通信、電子等相關公司表現活躍，成爲階段核心主线。

第二個指數衝關時期（2014年11月21日–2014年12月8日），衝關前穩定風格表現較好，衝關時期金融板塊爲核心主线。2014年11月，滬港通正式啓動並伴隨央行降息，貨幣政策與資本市場改革預期共振，指數由此進入快速上行階段。上證指數自11月21日約2400點起步，持續上揚，於12月8日突破3000點關口，累計上漲21.45%。衝關前，市場偏好穩定風格，公用事業、交通運輸等板塊相對佔優。而進入衝關階段後，風格明顯切換至大盤高β方向，券商、銀行、保險等金融板塊漲幅居前，成爲核心推動力量，市場主线集中度較高。

第三個指數衝關時期（2020年7月1日–2020年7月13日），衝關前消費板塊表現較好，衝關時期高成長賽道爲核心主线。上證指數在2020年7月初迅速突破3000點，7月13日觸及3443點，階段漲幅13.79%。在衝關前，消費板塊表現較好，食品飲料、家電、醫藥等行業相對領先。而進入衝關階段後，市場風格顯著切換至高成長板塊，科技成長行業表現突出。

回顧A股三輪典型指數衝關時期可以發現，指數衝關前穩定或消費風格佔優，衝關時科技或金融板塊主導。在指數衝關前，市場普遍偏好穩定風格，如公用事業、消費等盈利穩健板塊。而指數進入衝關階段後，市場風格往往迅速切換至高β方向，以金融或科技成長板塊爲主導，成爲指數突破的重要推動力。

03 如何看待本輪指數衝關？

去年“924”新政指數快速拉升後，上證指數已在3000-3400震蕩近半年。回顧歷史，指數衝關需看政策、流動性、基本面強復蘇能否至少滿足其一，結合當前國內基本面形勢、內外部政策環境，我們認爲當下指數正處於蓄勢期，後續指數衝關的驅動力來自政策支持或貨幣寬松的可能性較大，基本面強勁復蘇概率較低。

流動性方面，降准降息落地釋放寬松信號，結構性工具成爲重要抓手。2025年5月7日國新辦“一攬子金融政策支持穩市場穩預期”發布會央行出台10項增量政策，數量、價格、結構型貨幣政策工具“三箭齊發”，降准降息落地釋放流動性寬松信號，結構性貨幣政策工具合計擴容1.1萬億元，聚焦科技、服務消費和養老、支農支小等重點領域。

向後看，關稅調降給基本面疏壓，疊加聯儲降息預期降溫，短期內總量性政策連續發力緊迫性降低。5月12日，中美雙方發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，中美關稅談判取得實質性進展，美國對中國關稅調降至30%水平，一定程度緩和中國基本面壓力。5月FOMC會議態度偏鷹，4月新增非農就業超預期、通脹數據降溫，美聯儲政策轉向需要更明確的通脹和就業數據確認，目前對6月繼續暫停降息的概率攀升爲91.7%。

政策方面，類“平准基金”操作模式托底股市，關稅中樞顯著下移、一攬子逆周期調節政策的正向影響均會反映在後續宏觀數據中，市場下行壓力有限，底部支撐明顯。4月M2增速大幅上升，其中非銀存款同比多增，反映“穩市場”政策作用下股市回暖，此外，近期融資余額溫和回補，市場風險偏好有所修復。

外部環境加劇變化下，引入長线資金、支持科技產業、規範市場體制機制改革等資產市場政策有望持續出台。一方面，爲發揮險資和公募基金等中長期資金在增強市場穩定性、提升市場活躍的重要作用，推動完善長周期考核機制，調動機構的積極性，促進實現“長錢長投”。另一方面，政策着力強化A股“科技敘事”邏輯，深化科創板、創業板改革措施，並從信貸、債券、股權、保險等方面加大金融對科創企業的支持力度，5月14日，七部門聯合發布《加快構建科技金融體制有力支撐高水平科技自立自強的若幹政策舉措》，着力構建同科技創新相適應的科技金融體制。

經濟層面，二季度經濟延續弱修復態勢，中美聯合聲明落地後出口壓力階段性緩解，但內需偏弱格局尚未突破。二季度以來關稅衝擊成爲經濟最大變量，盡管5月12日中美聯合聲明超預期減免關稅稅率，短期內“搶出口”再現對數據形成支撐，外需壓力階段性緩和，但中長期來看，經濟向上修復的動力仍需向“內”尋求突破，目前內需表現尚未出現超預期信號：一是4月居民及企業部門貸款數據依舊疲軟，新增實體信貸低於市場預期；二是5月以來新房、二手房市場成交量普遍回落，去庫壓力仍然較大；三是當前CPI、PPI數據仍處於低位，價格數據拐點尚未到來。