國泰海通證券：繼續看好中國股市

核心觀點：中國股指反彈至關稅摩擦前，面向未來國泰海通證券仍然保持樂觀，貼現率下降是中國升勢的最大動力。繼續看好金融、科技與部分周期。

摘要

▶大勢研判：資本市場基礎制度改革提速，繼續看好中國A/H股市。國泰海通策略在4月7日市場低點，旗幟鮮明判斷“中國股市進入擊球區”、“繼續看多中國股市”、“中國股市的升勢遠未結束”，上證指數反彈愈300點至3400點上下。中國市場的積極反饋印證了國泰海通證券前期關於兩個疑慮消減的看法，如今投資者不再疑慮中美競爭及嚴峻性；投資者也不再疑慮決策層扭轉形勢與支持資本市場的決心，“對等關稅”衝擊既是風險釋放也是試金石。面向未來，國泰海通證券仍然保持樂觀，中國A/H指數有望進一步緩步推高：1）遍歷衝擊後，投資人對經濟形勢的認識已然充分，共識性因素對估值收縮的影響是遞減的，變化在於決策層關於“錨定經濟社會發展目標”的立場與更可持續的政策預期。2）中國股市的無風險利率下降，海外預期降低、固收預期降低，股市是解決社會資本开支下降與資產管理需求上升的關鍵破局點，政治局表態“持續穩定與活躍資本市場”是重要的標志。3）圍繞投資者爲本、投融資相協調的資本市場改革拉开序幕並提速，中國市場的底色向“可投資、重回報”轉變，股市風險溢價降低。因此，貼現率下降是如今中國股市上升的重要動力。

▶並購重組創新改革，產業整合與升級提速。5月16日，證監會公布實施修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》，在制度創新再次提速。值得注意的是：1）首次建立簡易審核程序，實行“2+5+5”審核機制，大幅提高資產交易效率。2）調整發行股份購买資產的監管要求，增強了對科創行業並購、國有資產整合等的監管適應性。3）建立股份對價分期支付機制，可以有效提高募資靈活性，緩解市場流動性衝擊。4）引入私募基金“反向掛鉤”安排，暢通“募投管退”良性循環。回顧近十年以來資本市場針對並購重組的政策，大致經歷了“高歌猛進-嚴格收緊-穩妥調整-優化創新”的發展歷程。不同於過往強調估值驅動的並購邏輯，本輪重組圍繞產業邏輯“強身健體”，通過產業重組、上下遊整合進而實現企業盈利能力的增強。

▶行業比較：新興科技是主线，金融周期是黑馬。1）金融與高分紅。無風險利率下降與增量入市，推薦：券商/保險/銀行。以及具備股息與穩健經營優勢的央企高分紅股，推薦：運營商/高速公路/公共事業。2）新興科技成長。中美競爭的焦點也不僅是經貿的競爭，更是科技與生產力優勢的競爭，推薦：港股互聯網/傳媒遊戲/信創/半導體/算力/醫藥；3）順周期的回歸。關稅的影響下，錨定經濟社會發展目標與就業目標，內需消費與固投的重要性上升，關注國內供需偏緊的周期品，以及新消費動向。推薦：地產/有色/化工/建材/零食/化妝品。

▶主題推薦：1、AI智能體：加速垂直場景應用落地，看好具備資本开支與用戶優勢的互聯網龍頭與國產算力產業鏈。2、具身智能：康養/戶外等消費級場景落地，看好整機制造/核心關節模組/輕量化材料。3、並購重組：分期支付/簡易審核等政策落地且鼓勵私募基金參與，看好科技制造與能源資源領域重組整合。4、內需消費：國務院強調做強國內大循環，看好服務消費與潮玩/寵物等新興消費。

▶風險提示：海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。

01大勢研判：資本市場基礎制度改革提速，繼續看好中國A/H股市

大勢研判：資本市場基礎制度改革提速，繼續看好中國A/H股市。國泰海通策略在4月7日市場低點，旗幟鮮明判斷“中國股市進入擊球區”、“繼續看多中國股市”、“中國股市的升勢遠未結束”，上證指數反彈愈300點至3400點上下。中國市場的積極反饋印證了國泰海通證券前期關於兩個疑慮消減的看法，如今投資者不再疑慮中美競爭及嚴峻性；投資者也不再疑慮決策層扭轉形勢與支持資本市場的決心，“對等關稅”衝擊既是風險釋放也是試金石。面向未來，國泰海通證券仍然保持樂觀，中國A/H指數有望進一步緩步推高：1）遍歷衝擊後，投資人對經濟形勢的認識已然充分，共識性因素對估值收縮的影響是遞減的，變化在於決策層關於“錨定經濟社會發展目標”的立場與更可持續的政策預期。2）中國股市的無風險利率下降，海外預期降低、固收預期降低，股市是解決社會資本开支下降與資產管理需求上升的關鍵破局點，政治局表態“持續穩定與活躍資本市場”是重要的標志。3）圍繞投資者爲本、投融資相協調的資本市場改革拉开序幕並提速，中國市場的底色向“可投資、重回報”轉變，股市風險溢價降低。因此，貼現率下降是如今中國股市上升的重要動力。

02並購重組創新改革，產業整合與升級提速

並購重組創新改革，產業整合與升級提速。5月16日，證監會公布實施修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》，在制度創新再次提速。值得注意的是：1）首次建立簡易審核程序，實行“2+5+5”審核機制，大幅提高資產交易效率。2）調整發行股份購买資產的監管要求，降低了上市公司並購的制度性成本，增強了對科創行業並購、國有資產整合等的監管適應性。3）建立股份對價分期支付機制，可以有效提高募資靈活性，緩解市場流動性衝擊。4）引入私募基金“反向掛鉤”安排，暢通“募投管退”良性循環。回顧近十年以來資本市場針對並購重組的政策，大致經歷了“高歌猛進-嚴格收緊-穩妥調整-優化創新”的發展歷程，在“持續穩定和活躍資本市場”的背景下，並購重組政策優化創新。不同於過往強調估值驅動的並購邏輯，本輪重組圍繞產業邏輯“強身健體”，通過產業重組、上下遊整合進而實現企業盈利能力的增強。

03行業比較：新興科技是主线，金融周期是黑馬

行業比較：新興科技是主线，金融周期是黑馬。1）金融與高分紅。無風險利率下降與增量入市，推薦：券商/保險/銀行。以及具備股息與穩健經營優勢的央企高分紅股，推薦：運營商/高速公路/公共事業。2）新興科技成長。中美競爭的焦點也不僅是經貿的競爭，更是科技與生產力優勢的競爭，推薦：港股互聯網/傳媒遊戲/信創/半導體/算力/醫藥；3）順周期的回歸。關稅的影響下，錨定經濟社會發展目標與就業目標，內需消費與固投的重要性上升，關注國內供需偏緊的周期品，以及新消費動向。推薦：地產/有色/化工/建材/零食/化妝品。

無風險利率下降推動增量資金入市，優質自由現金流股票具備配置價值。在當前優質資產稀缺、低利率和外部不確定性高企的背景下，穩定現金流的優質股權資產配置價值仍然顯著。國泰海通證券認爲，當前紅利資產的配置思路較前兩年純粹的靜態防御思維應該有所改變，增量入市資金關注的是企業持續在未來創造穩定現金流回報的能力。在這一視角下，應該從企業競爭優勢出發，選擇業務穩定性強、現金流創造能力高且企業護城河穩定的股票，如市值中現金流含量高於股息率，後續分紅的持續性更強。因此一方面可以繼續布局具備牌照優勢的央國企股票：運營商/交運/公用/石化，另一方面，可以逐漸關注低PB的消費龍頭股票，後者具備穩定的渠道與品牌優勢，在預期增速中樞回落後有加大分紅比例的動機，有望從成長型股票向價值型股票轉變。

業績壓力釋放後，科技板塊逐步步入政策支持與產業催化共振的修復窗口期，基礎應用層的部署將是2025年科技投資的主线。國泰海通證券認爲，當經貿鬥爭告一段落後，科技仍然是中美大國博弈的焦點。而2025Q1財報數據顯示，總量經濟已進入復蘇周期，但結構上新舊經濟分化較大，寬松流動性環境與產業預期升溫的背景下，成長股呈現出更清晰的擴張信號（投資現金流同比增長提速）與更高質量的財報增長（周轉率廣譜性改善），是2025年景氣线索中更具確定性的方向。風格上，應聚焦遠期增長空間顯著的行業的擴張信號，尤其是AI與機器人兩大主线。節奏上，對照12-15年TMT行情，國泰海通證券認爲本輪科技行情演繹節奏同樣會呈現出市場空間不斷增長的特徵，即遵循“信息基建建設”—“基礎應用層部署”—“終端應用爆發”—“重塑线下行業”的規律。在信息基建的敘事與投資測算邏輯逐漸清晰的背景下，硬件龍頭股票已經逐漸計入未來增長的樂觀預期，一季度硬件股票的基金持倉比例也達到歷史較高分位水平。國泰海通證券認爲下一階段行情將聚焦基礎應用層的落地，軟件層面聚焦AI Agent，硬件層面圍繞具身智能量產進行布局。推薦：港股互聯網/計算機/機器人/傳媒遊戲。

順周期的結構性復蘇：新消費與供需偏緊的周期品。本輪經濟復蘇的特點在與結構性景氣线索強於總量。傳統信用擴張主體的地產並非本來復蘇的核心支柱，因此圍繞地產鏈相關的周期品與耐用消費品整體修復力度相對有限，兩重兩新對於商品消費更新的邊際刺激進一步擡升的難度也在加大。但另一方面，結構性景氣线索正在清晰。消費領域，不同代際的消費復蘇意愿明顯分化。城鎮中老年居民由於財富效應的減弱與收入的承壓，傳統消費復蘇乏力，但麥肯錫2024年末調研顯示，00後的城鎮Z世代卻保持了更積極的消費者情緒，並更加重視滿足情緒需求與健康理念的新消費品類。推薦關注：美妝/零食/運動服飾/寵物等。周期領域，經過持續調整後，部分行業供需格局有望改善。供給端，近幾年隨着盈利和現金流壓力的持續加大，石化、化纖、建材、鋼鐵、有色等行業虧損企業數量佔比明顯提升，將倒逼中小企業加速退出，現有產能迎來收縮。同時石化、化工、建材、電氣機械等行業固定資產投資持續下降，有效控制新增產能釋放。需求側，重點關注當前庫存去化已經接近尾聲，庫存周期處在景氣階段的行業。推薦關注：有色/化工/鋼鐵。

04主題推薦：AI智能體/具身智能/並購重組/內需消費

1、AI智能體：打通大模型落地應用“最後一公裏”，加速垂類應用开發和拉升算力需求曲线

投資建議：AI智能體公司Manus开放普通用戶注冊，字節跳動、阿裏巴巴、百度等公司密集發布AI智能體產品。AI Agent是端到端的完整解決方案，是基於大模型的應用化產品，核心功能包括感知、決策和行動能力，將大幅提升基礎大模型數據調用量，且加速垂類應用的开發落地。Agent數據調用量的躍升會加速提升算力需求曲线。

方向一：具備資本开支與用戶優勢的互聯網大廠；

方向二：受益算力需求曲线提升的AIDC和國產算力產業鏈。

2、具身智能：應用場景加速落地，看好絲槓、關節等核心零部件和具備量產能力的整機制造企業

投資建議：消費級產品發布和成本下降加速應用場景落地，外骨骼機器人從醫療康復延伸到居家社區與戶外休闲等消費場景。泰山等多個景區推出“外骨骼機器人”登山助力服務，智元研究院、程天科技等外骨骼公司發布消費級外骨骼產品。

推薦：絲槓、靈巧手、傳感器、輕量化材料等關鍵環節；受益外骨骼機器人、四足機器人量產應用的產業鏈公司。

3、並購重組：配套政策優化落地，參與主體積極性有望顯著提升，看好科技鏈主企業和受益行業格局優化的傳統行業龍頭

投資建議：證監會修改《上市公司重大資產重組管理辦法》，深化上市公司並購重組市場改革。發布建立重組股份對價分期支付機制，新設重組簡易審核程序，鼓勵私募基金參與上市公司並購重組等一系列新舉措。2025年以來上市公司籌劃重大資產重組數量是2024年同期的3.3倍，已實施完成的重大資產重組交易金額超2000億元，是2024年同期的11.6倍。

方向一：战略新興產業的優質資產重組。看好增強產業鏈供應鏈韌性和科技自立自強背景下，半導體和信息技術、航天軍工、高端裝備、醫藥生物等战略新興產業的優質資產重組。

方向二：能源資源和公共服務等領域的專業化整合。增強國家資源能源安全保障能力，提升重點行業和關鍵領域國資國企的核心競爭力。看好汽車、新老能源、礦產、主幹管網和物流港口等領域國有資產整合。

4、內需消費：國務院強調做強國內大循環，放大新興消費帶動效應，聚焦新人群新需求新產品，看好潮玩、國牌美妝、寵物等成長賽道

投資建議：國務院做強國內大循環工作推進會強調，把發展的战略立足點放在做強國內大循環上，以國內大循環的內在穩定性和長期成長性對衝國際循環的不確定性。指出要深挖潛力提振消費，推動大宗消費更新升級，激發服務消費潛力，放大新興消費帶動效應。央行設立5000億元額度的服務消費與養老再貸款額度。內需有望成爲拉動經濟增長的主動力和穩定錨。

推薦：育兒、養老和文旅等服務消費；家電、汽車、家裝和智能終端等實物消費；國牌化妝品、古法金、IP潮玩和寵物等新興消費。