金融能否重演14年下半年行情？

策略觀點：金融能否重演14年下半年行情？

近期公募新規出台，投資者對銀行和非銀關注度上升，“低配+制度變化”上一次帶來大級別行情是在2014年下半年。當下與之對比，相同的地方是：（1）公募低配較多，2010-2013年熊市和GDP下台階導致低配，2022-2024年9月熊市和GDP下台階導致低配；（2）新增的制度變化，2014年是滬港通开通，2025年是公募新規。不同的地方是，14年銀行股低估更多、下半年有較大的居民增量資金大幅流入。信達證券認爲，上周銀行券商偏強，短期原因是板塊輪動的後期，投資者高低切。要想發展爲更大的行情，需要有增量資金流入強化，今年晚些時候（Q4）才有可能。

（1）2014年Q4金融領漲原因之一：公募低配。歷史上公募基金超配金融主要出現在06-10年，之後一直都是低配（相比其在A股自由流通市值佔比）。期間一個有意思的階段是2014年Q2-Q4， 2010-2014年初，由於GDP下台階和股市連續多年偏弱，公募基金連續多年減配金融，在2014年Q1，公募基金低配非銀6.20%、低配銀行13.85%。在隨後的2014年下半年，GDP雖然依然偏弱，但金融股領漲市場，公募基金大幅增配金融。

（2）原因之二：制度變化（滬港通开通）+ 央行降息。期間主要的變化信達證券認爲有兩點：第一（更爲重要），2014年下半年滬港通正式开通，AH股正式接軌，而接軌之前A股比H股更便宜，銀行股是主要代表性板塊。金融股超額收益的起點和2014年11月滬港通开通時間點一致，开通後，AH股溢價指數快速上漲，到15年初，A股變得比H股更貴，之後金融股超額收益結束。14年下半年第二個變化是11月22日的降息，國內整體流動性環境進一步寬松。

（3）原因之三：從PB-ROE估值角度看估值修復空間。14年下半年金融股上漲，從估值角度也是可以解釋的。以銀行股的PB-ROE爲例，2010-2013年，由於經濟下降，投資者擔心銀行盈利下降，事後來看ROE趨勢是下降的，但由於投資者過於擔心，導致銀行PB下降速度遠快於ROE，從圖4中，能夠看到2013年底PB-ROE散點較大程度偏離長期趨勢，由此導致14年銀行股的修復性上漲。這一次由於投資者對房地產風險的擔心，銀行的PB-ROE散點2023年底又一次較大程度偏離長期趨勢，2024年开始，銀行正在开啓又一次估值修復。

（4）短期視角（月度）：券商板塊有可能是輪動的最後一棒。年初以來銀行股一直很強，上周的變化是券商也有階段性表現，券商歷史上既可能是牛市的旗手，也可能是板塊輪動的最後一棒。對比2018年底以來的券商超額收益與全A指數走勢，能夠發現，券商產生超額收益的情形一是：指數快速上漲期。比如2019年Q1、2020年6-7月和2024年9-11月，市場處在牛市中最快的上漲階段，此時券商均有30%-50%的超額收益。券商產生超額收益的情形二是：市場上漲或反彈末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，此時券商的領漲反而需要警惕。鑑於現在的居民資金流入強度不大，盈利短期也沒有發生較大樂觀變化，股市大概率沒有進入加速上漲的理由，所以上周的券商異動，信達證券理解爲短期內板塊輪動的概率更高。

（5）短期A股大勢研判觀點：談判和政策預期部分兌現，5月下旬到7月可能會有二次“小幅”回撤。歷史上較大的利空衝擊，往往會先殺估值再殺盈利，持續過程較長。但由於這一次關稅衝擊出現在牛市初期，市場整體估值位置較低，這一次殺估值階段調整較多，而殺業績階段可能只有小幅回撤。歷史上類似的案例有13年年中錢荒和20年初疫情。關稅第一次衝擊的低點大概率是今年的低點，過去1個月，國內政策和關稅談判預期驅動市場反彈，本周這兩點均部分利多兌現。預計Q2-Q3盈利的擔心還會持續，市場在5-7月可能還會有震蕩回撤，不過幅度可控。Q3後期或Q4有望回歸牛市狀態。

（4）近期配置觀點：季度內偏價值，等Q3再增加彈性。

本周較強的配置邏輯：公募基金改革、新消費。（1）指數權重（金融、大盤）：證監會發布《推動公募基金高質量發展動方案》，對基金公司中長期業績考核權重、基金產品業績指標權重提出新要求，可能推動主動基金提高低配板塊倉位，持倉向指數權重靠攏。這一變化和市場高位調整形成共振，導致上周銀行非銀等板塊有所表現。月度來看，券商上漲可能是4月反彈以來輪動末期的補漲，年度來看，金融股可能在下一次指數上漲期會有較大的行情。（2）新消費：有業績的方向往往在市場震蕩走弱期間更突出。自下而上來看，業績趨勢和產業邏輯如果能實現共振，超額收益持續的時間往往能較長，新消費屬於這一情形。自上而下看，宏觀層面外需不確定，內需確定性更強，後續還可能有穩內需的政策，新消費也有望受益。

配置風格：季度內偏大盤價值。（1）如果是業績較強的成長股牛市，則超額收益往往比較連續，如果是業績不穩定的成長股牛市，則經歷過持續活躍表現後，往往會有季度的休整；（2）信達證券認爲關稅對指數的衝擊結束，但對板塊的影響或將繼續。預計外需相關方向還會偏弱，國內穩增長政策預期可能還會反復出現，有利於價值風格；（3）美國股市的調整，影響了全球科技股的估值。

配置方向：（1）進可攻退可守(銀行、鋼鐵、建築)：海外經濟敏感性低，國內政策敏感性高；指數權重相比投資者配置比例大；長期破淨個股佔比多，市值管理受益方向。（2）新消費：自下而上，業績趨勢和產業邏輯能自洽；自上而下看，宏觀層面外需不確定，內需更確定，後續還可能有穩內需的政策，新消費也有望受益。（3）軍工：獨立的需求周期，內外部特殊環境下，軍工可能會有持續的主題事件催化。（4）有色金屬（黃金、稀土）：產能格局強，經濟弱受影響小，經濟強或政策支持下也可能受益；內部黃金稀土等受益於地緣格局的細分行業可能有所表現。（5）房地產：估值位置偏低；穩增長政策可能還有新增舉措。

本周市場變化

本周A股主要指數大多上漲，其中創業板50（2.00%）、創業板指（1.38%）、上證50（1.22%）漲幅居前，中證500（-0.10%）、深證成指（0.59%）、中小100（0.68%）表現靠後。申萬一級行業中，非銀金融（2.49%）、汽車（2.40%）、交通運輸（2.06%）領漲，計算機（-1.26%）、國防軍工（-1.18%）、傳媒（-0.77%）跌幅居前。概念股中，猴痘概念股（16.62%）、NFT（15.67%）、區塊鏈（12.15%）領漲，太赫茲（-2.55%）、3D打印（-2.51%）、衛星概念（-2.40%）領跌。