興業證券：24Q4&25Q1財報的八大暗线

引言：截至2025年4月30日，2024年年報及2025年一季報的“披露潮”落下帷幕。除了新鮮出爐的業績數據以外，財報中還有海量的信息等待我們去挖掘。我們遍歷三表，深挖出2024年年報及2025年一季報的八大財報暗线，供投資者參考。

暗线一：從24Q4到25Q1，A股業績爲何波動？

計算全A非金融淨利潤增速，可知全A非金融2025Q1淨利潤增速爲3.31%，2024年年報淨利潤增速爲-13.36%。如果我們僅看淨利潤增速指標，那么，可以看到，在2024年的淨利潤大幅負增長後，2025Q1的業績增速迎來了較大幅度的上行。然而，當我們按照淨利潤=經營收益+金融投資收益+長期股權投資收益+日常政策補貼+營業外收入-所得稅費用這一公式拆解淨利潤及其增量構成時，可以發現：

1）2024Q4全A非金融淨利潤同比大幅下滑，主要原因是經營收益的大幅同比負增長；2）2025Q1的淨利潤增速轉正，對比2024Q1，淨利潤增量爲273.15億元。其中經營收益貢獻了212.33億元增量，而金融投資收益貢獻了114.01億元增量，可知除了經營收益以外，金融投資收益對淨利潤增長的貢獻也比較大。

暗线二：2024年年報中的“減值黃金坑”

從2024年全A非金融利潤表細項拆解可知：在2024年，營收的大幅下滑是導致淨利潤同比大幅下降的最主要原因。然而， ①資產減值損失與信用減值損失規模的大幅增加； ②管理費用、財務費用的增長；③對聯營企業與合營企業的投資收益下滑等，也是2024年年報全A非金融業績承壓的重要原因。

其中，與2023年年報相比，2024年年報計提的資產減值損失與信用減值損失規模顯著增加，使淨利潤顯著承壓，造就的“黃金坑”值得關注。申萬一級行業中：有色金屬、商貿零售、機械設備、交通運輸、通信等行業業績受計提減值影響較大；申萬二級行業中：其他電子、金屬新材料、化學制品、軌交設備、電子化學品等受計提減值影響較大。

暗线三：2025Q1，公允價值變動收益大幅增加

從全A非金融利潤表細項拆解可知：2025Q1實現淨利潤增長的主要原因包括：①銷售費用與財務費用的回落；②公允價值變動收益的大幅增加。前文分析中提及，金融投資收益對2025Q1淨利潤增量的貢獻較大，兩相對照，可知公允價值變動收益的增長，給金融投資收益帶來較大增量，進而帶動淨利潤增長。

2025Q1財報中，公允價值變動收益較上年同期增加了159.46億元，而淨利潤僅增加了273.15億元。一級行業中：公允價值變動收益增加值對淨利潤增量貢獻排名靠前的行業包括計算機、石油石化、汽車、電力設備等。二級行業中：食品加工、教育、工程咨詢服務、汽車零部件、風電設備等行業的公允價值變動收益增加值對淨利潤增量的佔比較高，有27個行業公允價值變動收益增加值對淨利潤增量貢獻佔比超過50%。

暗线四：2025Q1，內需、公共基礎設施、周期領域政府補貼規模同比增長

2025Q1與企業日常活動相關的政府補助規模增加較多的行業，主要集中在內需、公共基礎設施與周期領域。“其他收益”科目用於核算與企業日常活動相關、但不宜確認收入或衝減成本費用的政府補助，2025Q1全A非金融“其他收益”科目爲889.59億元。由於其他收益科目計入債務重組收益，爲了更精准地度量與企業日常活動相關的政府補助規模，我們扣除財務附注中的“債務重組損益”後，2025Q1值爲876.06億元。與企業日常活動相關、但不宜確認收入或衝減成本費用的政府補助規模同比增加的行業，主要集中在內需（房地產、社會服務、食品飲料、美容護理）、公共基礎設施（交通運輸、國防軍工、環保）與周期（石油石化、煤炭）。

暗线五：哪些行業2025Q1經營主業有較大改善？

2025Q1，依托經營主業實現增長的行業，出口鏈中分布較多。我們構建經營收益這一指標，用以度量企業從經營主業中獲取的利潤，並對比經營收益增速與淨利潤增速（以上均爲單季度口徑）。如果某行業的經營收益增速與淨利潤增速大致吻合甚至大幅超出，可以在一定程度上說明，該行業主要依托經營主業實現增長；同時，如果經營收益增速較高，則說明該行業經營主業也出現了較大改善。可以發現，在經營收益增速大於10%的申萬一級行業中，鋼鐵、有色金屬、電子、機械設備、家用電器、汽車、通信滿足條件，而農林牧漁（289.5%）與建築材料（99.4%）的經營收益增速也較高，以上屬於出口鏈的細分行業較多。

暗线六：哪些行業有經營現金淨流量提升的較大潛力？

通過調整計算經營活動產生的現金流量淨額，我們測度公司通過主業經營創造現金的能力。通過主業經營賺取利潤後，利潤要轉化爲現金，才能夠爲企業“有效造血”。而直接從現金流量表中提取的“經營活動產生的現金流量淨額”指標，仍然會受到“經營活動現金流入差額（特殊報表科目）”、“經營活動現金流入（非經常項目）”、“收到其他與經營活動有關的現金”這些科目的幹擾。因此，我們需要調整計算經營活動產生的現金流量淨額，進而更准確地度量公司在一段時間內通過主業經營創造的現金。經調整後的經營活動產生的現金流量淨額=銷售商品、提供勞務收到的現金+收到的稅費返還-商品、接受勞務支付的現金-支付給職工以及爲職工支付的現金-支付的各項稅費-支付其他與經營活動有關的現金。

通過調整計算經營活動產生的現金流量淨額，並結合“哪些行業2025Q1經營主業有較大改善”這一節中的分析結果，可知：農林牧漁、電子、家用電器和通信行業兼具經營增速高於10%、經營活動產生的現金流量淨額大於0這兩個特點，能夠依托經營主業實現較高的增速，並將其轉化爲現金留存在企業中，以上計算均爲單季度口徑。

通過拆解經營現金存留的來源，我們試着尋找未來有經營性現金流提升潛力的行業：1）國防軍工——預收款、應付款與存貨都在大幅增加，後續業績增速或有釋放，即“开源”；2）食品飲料——25Q1現金流出主要是因爲工資及稅費繳納達到季節性高點，後續回落“節流”，回籠現金能力將增強。

暗线七：各行業战略擴張節奏如何？

出口鏈、內需鏈及部分周期行業2025Q1战略擴張加速。企業的战略擴張行爲分爲兩類，包括對外並購和對內擴產能。我們通過計算內部擴產能淨現金流與對外並購淨現金流，並除以長期資產，構建战略擴張比率指標，用以度量企業战略擴張的速率。觀察2021年以來Q1的战略擴張比率走勢（單季度口徑），可以發現，出口鏈上的汽車、家用電器、輕工制造，內需相關的商貿零售、美容護理，周期大類的煤炭與鋼鐵，均呈現加速战略擴張態勢。

暗线八：自由現金流滿足債務人與股東需求能力達到歷史同期高位

2025Q1，全A非金融企業留存的自由現金流，用以滿足債務人與股東需求的能力，已經達到2008年以來的同期高位，僅次於2023Q1。企業能夠通過經營創造現金，並在完成必要的擴張或維持經營的行動後，向債主償付債務與利息，再向股東發放股利，分配利潤。也就是說，一個良性經營的企業，自由現金流應覆蓋債務本金償付、利息償付、股利發放與利潤分配。2025Q1，產生的自由現金流大於“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”、“償還債務支付的現金”之和的全A非金融企業，數量佔比爲全A非金融企業的13.70%，在2008年以來的各個第一季度中處於高位，僅次於2023Q1的13.78%。