中信證券：關於回歸基准配置的幾個誤區和幾個事實
我們認爲市場對於公募考核新規以及回歸基准行業配置的討論存在一些誤區。從海外經驗來看，回歸基准是通過基准的行業配比向基金持倉配比演化而不是相反；產品投資策略向客戶盈利導向回歸，在長期視野下，這與追求排名和絕對收益並不矛盾，反而是統一的；跑輸基准的懲罰機制最終導致的是基金減少博弈性持倉，長期來看最大的影響是活躍頭寸的佔比下降。如何去有效地設定基准是長期而言實現客戶利益、贏得競爭並避免被被動型產品替代的最關鍵問題。對於主動權益型產品而言，滬深300、中證800以及A500作爲全市場基金基准都有較大的局限性，能夠反映新質生產力和新經濟趨勢的中國資產合理基准，應該是均衡港A配比，港股寬基佔總基准的比例是超越行業配比首要需要考慮的問題。此外，用前瞻眼光去看，未來如果外資逐步回流，市場生態也會相較過去3年發生重大轉變，不能用後視鏡視角靜態去看行業配比，好公司和差公司之間的差異會遠遠超過所謂的“好行業”和“差行業”。
回歸基准是通過基准的行業配比
向基金持倉配比演化而不是相反
海外共同基金行業也經歷過從整體性偏離基准的激進持倉策略向基准回歸的過程。1987~1995年美國共同基金持續跑輸標普500，在這個時期，整個行業都明顯超配信息技術和金融板塊，1995年信息技術板塊最高超配比例達到10.0%，而金融板塊的最高超配出現在1992年，達到12.3%；到了2002年，這兩個行業的超配比例分別降到0.2%和3.1%。但仔細觀察會發現，1995年美國共同基金配置信息技術的比例是19.4%，標普500指數的基准是9.4%；到了2000年，共同基金對信息技術的配置比例達到33.3%，而標普500指數裏信息技術佔到29.2%；到了2002年，隨着互聯網泡沫破裂，共同基金對該板塊的配置比例回到14.8%，而標普500指數中該板塊則回落到14.6%，二者基本趨同。1995年到2002年，信息技術板塊在標普500的行業配比中提升了5.2個百分點，是基准朝着共同基金行業配比靠近而不是相反。金融板塊也有類似的情況。在產業結構劇烈變化的階段，要前瞻性的去看待行業比例，否則被動回歸靜態基准即便控制了偏離，長期對客戶也未必有利。
產品向客戶盈利導向回歸，長期視野下
與追求排名和絕對收益並不矛盾
根據公募基金財報，2007年以來從未出現過主動產品3年維度大面積跑輸滬深300指數10個百分點以上的情況，即使是相對表現最差的2012~2014、2022~2024階段，也有58.2%、55.2%的基金達到滬深300累計收益率-10ppts這個標准。換言之，任意3年維度跑到全市場主動基金的前50%，就能不跑輸滬深300指數10個百分點，長期以客戶盈利和獲取絕對收益導向的策略並不會受到考核新規的影響。真正受影響的是爲了追求短期排名和流量而淨值劇烈波動的產品。實際上，有相當一部分在3年中有1年排名居前的產品，在3年維度跑輸了基准，例如在2022年至2024年期間，單一年度排名前10%、20%的產品中，分別有22%和33%的產品在2022~2024三年維度跑輸了基准。因此我們認爲，考核新規本質上並未改變資產管理行業的底層邏輯，即堅持長期客戶利益優先。
懲罰機制會導致基金減少博弈性持倉
長期來看活躍頭寸的佔比會下降
由於基金產品的盈利表現直接關聯基金公司高管的考核，部分基金公司仍可能對短期業績顯著跑輸基准的基金經理實施更嚴格的內部考核和約束。盡管此類機制未必納入監管考核新規，但實際操作中，若產品單年跑輸基准達一定幅度，基金經理可能面臨硬性約束甚至是更換，從而失去後續彌補業績的機會。這種約束會迫使基金經理強化年度回撤控制與基准偏離度管理，避免觸發短期考核紅线。在這種機制作用下，主動公募產品可能會呈現博弈性持倉持續減少、核心持倉穩定性提升的長期趨勢，體現爲整體活躍持倉佔比下降、換手率趨於降低。以美國爲例，根據CRSP，在上世紀80年代後期持續跑輸基准後，共同基金行業活躍頭寸從40%~50%逐步下滑至2002年附近的30%；換手率也經歷了長期下降趨勢，從70%~80%逐步下滑到2021年的30%左右（年雙邊換手率）。
滬深300、中證800以及A500
作爲基准都有相對較大的局限性
這種局限性表現在兩個方面，一是個股納入指數的過程不一定經過了充分的多空博弈和市場化定價，二是站在整個中國資產的維度，欠缺港股的配置可能會錯失一些新經濟浪潮的投資機遇。首先是指數本身的有效性問題。A股控股股東IPO之後限售期明顯更長，且解禁後的減持環節按不同投資主體的劃分和限制更爲嚴格，並設立了破發/破淨/分紅不達標不准減持等系列規則，容易出現公司經營質量不穩的情況下，流通盤反而更少，更容易出現階段性被多頭拔高市值的情況而被納入寬基指數的情況。其次是覆蓋面問題，純A股市場的寬基在行業上有一定局限性，以大市值成熟期公司爲主，成長性相比於港股恆生科技更弱。單純選擇A股基准，通過擇股完成業績基准考核，也許能獲得一定薪酬獎勵，但長期而言產品本身錯過了新經濟資產，在資管行業可能會欠缺競爭力。
反映新質生產力趨勢的中國資產
合理基准，應該是均衡的港A配比
港股在互聯網、創新藥、智能車、新消費等成長股領域有不少具備全球競爭力的龍頭公司，這些公司只在港股上市，有獨佔性。這與港交所相對穩定可預期的上市制度有關。2022~2024年，盡管港股市場面臨表現不佳、流動性惡化的壓力，每年仍有不低於70家公司在港股上市，非必需消費、醫療保健、資訊科技行業的IPO數量佔當年港股IPO總數比例平均爲21%、21%和18%，合計超過60%。伴隨A+H上市潮以及吸引科創企業的18C制度，未來港股很多核心資產是反映中國新質生產力發展不可或缺的組成。盤點到目前爲止已向港交所遞表的A股上市公司，制造業佔比達60%（恆生指數成分中制造業佔比爲12.4%），這對未來港股資產質量又是一次重大的提升。我們在報告《A股市場熱點酷評—中國股票配置中，港股應佔幾成？》（2025-03-25）中測算，港股的合理配置比例可能要佔到40%~50%。從基准的角度來看，欠缺港股的基准，長期來看產品在市場中的競爭力也相對較弱。平衡港A比應該是考慮基准合理性時首要的考慮問題，行業配置比例應該是個股選擇的結果，而不是原因。
如果外資逐步回流，市場生態也會
相較過去3年發生重大轉變
1）過去幾年的資金生態是外資流出、公募贖回，而國家隊大規模流入。存量主動權益類產品自2021Q2以來呈持續淨贖回態勢，2023年以來淨贖回趨勢加速，我們測算2023年、2024年存量主動權益類產品分別淨贖回 2488、5845億元；根據Wind統計，北向資金從2023年下半年开始加速流出，2023年下半年累計淨賣出1396億元。我們測算2024年北向資金淨流出約200億元。而“國家隊”恰恰從23Q4开始大規模增持ETF，自中央匯金於2023年10月公告买入ETF以來，我們測算，截至2024Q4國家隊已累計淨买入超8000億元。這種資金流結構就容易導致機構低配板塊相對收益優勢更明顯。
2）未來如果外資回流，好公司和差公司之間的差異會遠遠超過所謂的“好行業”和“差行業”。從AH兩地上市公司的H股折價率來看，行業內部的AH折溢價差異甚至會超過行業間的折溢價差異。以AH兩地上市的銀行股爲例，城商行的A股平均溢價率達到70%，明顯高於股份制銀行的16%、農商行的22%以及國有大行的27%。這些銀行的港股估值差異極大，而A股市盈率基本在6X~7X，並沒有很大差異。同樣的規律在汽車、交運、醫藥和電新行業也能找到案例。這反映出對外資長线資金而言，具備壟斷壁壘、定價權和穩定利潤率的能夠穿越周期的個股才值得估值溢價，周期性強、產品差異化低的個股往往應該有折價。而對國內的不少資金而言，公司溢價往往來自於行業景氣的上行，而景氣邊際下行時，資產質量優質的龍頭也會面臨估值折價問題。正因爲有這種定價差異的存在，當未來外資回流的時候，利用好公司和差公司之間的定價的重新分化可能是跑出相對指數基准超額的有效策略。
風險因素：中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；我國政策力度、實施效果或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期；特朗普政策側重點超預期。
注：本文來自中信證券2025年5月18日發布的《A股策略聚焦20250518—關於回歸基准配置的幾個誤區和幾個事實》，報告分析師：裘翔、楊家驥、高玉森、劉春彤、連一席
標題：中信證券：關於回歸基准配置的幾個誤區和幾個事實
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