2025年，城投怎么看？
摘要
該如何總結2024年？
2024年是化債政策的大年，14號文、134號文、150號文以及11月的人大常委會，化債政策力度不斷加強，成爲推動城投債收益率利差持續壓縮的重要力量。
2024年也是信用牛市的一年，“資產荒”是城投債收益率利差持續下行的大背景，利差在年中被壓縮至極致低位，久期策略持續演繹。三季度雖有調整，但年末配置行情及“適度寬松”的政策表述，又推動收益率快速回落，填補調整的虧損。
化債的效果怎么樣？
債券市場感受到的是持續的暖意。在“一攬子化債政策”背景下，保標債是地方政府的重要任務。即使地方政府當前“兩本账”均面臨壓力，但市場對於標債幾乎沒有任何擔憂。而非標及票據顯示的狀態，顯然弱於標債。從付息的角度而言，化債需要時間，即使債券估值大幅下行，城投整體付息壓力的壓降卻不是一蹴而就的。
該如何展望2025年？
城投債淨融資總量仍有限，“資產荒”預計難以改善。考慮到退名單主體的新增債券融資、隱債化解的提前兌付、新設主體的新增融資等，我們預計2025年城投債淨融資規模在2000-3000億元，高息城投債稀缺性或有加強。
2024年中的利差低點或可挑战，但想創新低，難度不小，畢竟也是“資產荒”極致演繹下的結果。
至於信用風險，在一系列政策加持下，無論是以2027年6月作爲相對安全的時間期限，還是2028年，亦或是更爲樂觀，至少2025年仍不用過於擔憂底倉信用風險的問題。估值分化的可能性同樣不高。未來城投債收益率走勢更多還是受信用債市場整體走勢的影響更多。
如何參與？
我們認爲主流的底倉資產當前可以適當放寬到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相當，也代表了市場的選擇。優質主體，久期可以更寬松。
區域上，東部地區建議關注山東地市層級及部分區縣、江浙徽等省份的區縣；中部地區中，建議關注地市及債務壓力可控的區縣；重點地區，可以關注優質主體的機會。
1.2024年:化債再加碼，城投正當時
1.1 政策面：化債再加碼
2024年又是化債政策的大年。2023年7月24日，中央政治局會議提出“一攬子化債方案” ，新一輪大規模化債行動拉开序幕。2024年以來，先後有14號文、134號文和150號文相繼發布，將政策支持期限進一步延長至2027年中，退名單要求進一步細化。11月，人大常委會進一步提出“6+4+2”的化債方案，直指隱債清零。
政策支持下，置換隱債和償還政府欠款的地方政府債相繼發行，總規模超3萬億，包括特殊再融資債、特殊新增專項債和置換隱債的專項債。
①2023年安排的1.5萬億特殊再融資債 尚未發行完畢，2024年上半年，該批次額度發行繼續，合計融資1087.66億元，主要分布在貴州和天津兩地。
② 6月26日，從520億“24河南債21”开始，2024年未披露“一案兩書”的特殊新增專項債合計規模超過8500億。
③ 爲了償還政府欠款，2024年9月开始，新一批次特殊再融資債發行，截至2024年12月7日，已披露發行計劃規模3461.46億元（含擬發行）。
④ 11月8日，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會，提出化債“6+4+2”萬億的化債方案。截至2024年12月7日，已披露發行計劃的地方債規模達到19953億元（含擬發行）。
1.2 二級市場：城投參與正當時
2024年城投債整體表現較好，行情大致可以分爲3個階段：
（1）1-8月，市場延續去年10月以來一攬子化債政策的化債行情，疊加資產荒的催化，城投債收益率持續趨勢性下行，信用利差也不斷收窄。
（2）8-10月，城投債出現了明顯調整，分爲3個小階段：①8.5~8.14，由於央行監管加碼，利率出現了明顯上行，城投債跟着利率調整；②8.20~8.28，利率穩定之後，城投債受流動性儲備、性價比偏低等影響，繼續調整；③9.25~10.9，權益市場大漲，政治局會議等一系列重磅會議扭轉了市場的政策預期，收益率及利差快速上行。
（3）10月第二周後，收益率波動下行，分爲3個小階段：①10.11~10.18，權益市場下行，機構負債端趨於穩定，城投債配置性價比顯現，超調後快速回落；②10.20~10月底，月末+人大常委會增量政策預期不明朗等因素，城投債收益率上行、利差多數走闊。③11月初开始，年末配置力量回歸，尤其是人大常委會確定化債政策爲核心的增量政策之後，城投債收益率再次持續進入下行通道。
化債行情下，拉長久期、信用下沉一直是市場的選擇。但9月以來，受政策預期和股債蹺蹺板的擾動，利差走闊，短久期下沉成爲普遍選擇。10月，隨着化債增量政策的出台，短久期城投債信用利差再次被明顯壓縮，目前已降至調整前的水平附近，而長久期城投債利差壓縮速度較慢。調整過後，市場傾向於先短久期再考慮拉長久期。
從期限利差和等級利差可以看出，AA(2)5Y-1Y期限利差在債市調整時上行較快，債市企穩走牛時下行較慢。5YAA(2)/AAA的等級利差相比短久期城投債等級利差，下行時也存在接近2個月的滯後。
1.3 一級市場：融資政策仍偏緊
2024年以來，絕大多數城投只能借新還舊，新增困難；下半年以來，債券償還利息政策進一步收緊，也影響了城投債的淨融資。
1-11月，全國城投債累計發行5.8萬億元，較去年同期下降7.67%；另一方面，低利率環境下，城投新發行債券選擇拉長期限，並提前兌付高成本的存量債券，同期累計償還5.7萬億元，較去年同期增加16.27%。因此，1-11月城投淨融資僅1002億元，較去年大幅下滑92.75%。
2024以來，城投普遍拉長債券發行期限，3月後城投債加權平均期限多在3年以上，並在7-8月拉長至4年以上，顯著高於歷史同期水平。9月後債市波動較大，一級發行情緒有所冷卻，但仍高於前兩年的發行期限水平。
分地區來看，部分城投債存量大省、重點省份淨流出顯著。一攬子化債背景下，對於經濟財政實力靠前的省份的城投，地方有較強動力減少存量債規模以推進市場化轉型和退平台工作。對於化債重點省份，比如天津和貴州，較多使用特殊再融資債對存量債務進行置換。
具體來看，重點省份城投淨融資淨流出557.55億，其中天津、貴州淨流出靠前，天津城投淨融資大幅壓降，較去年同期減少1062.09億元；雲南、廣西、吉林城投淨融資較去年同期則有所增加。非重點省份城投淨融資總體呈淨流入，但僅上海、新疆、海南城投淨融資實現同比增加，江蘇、湖南、湖北、浙江和安徽城投淨融資轉負，較去年降幅在100%以上。
分行政級別看，僅省級城投實現淨融資同比增加，區縣級和園區級城投淨融資均爲負。2024年1-11月，省級、地市級、區縣級與園區級的淨融資額分別爲1096.07億元、1900.27億元、-1503.87億元、-489.98億元，分別較2023年同期變動51.24%、-72.41%、-141.45%、-118.96%。
1.4 基本面：壓力不減
回看2024年，財政主要問題在於實際收入低於年初預算，結合1-10月財政數據按照年度口徑估算兩項差額預計仍有約2.3萬億元，因爲維持年初財政預算支出難度較大，非稅收入等被動上升，地方財政呈現緊縮性特徵。
第一本账“一般公共預算”
2024年1-10月，全國一般公共預算收入爲184981億元人民幣，較去年同期下降1.3%。其中，全國稅收收入150782億元，同比下降4.5%。
2024年1-9月，尚有10個省份一般公共預算收入累計同比增速爲負，其中也包括經濟大省廣東和浙江。稅收收入方面，多個省份同比下滑嚴重，今年1-9月山西、青海、河南、甘肅、山東的稅收收入較去年同期下降在4%及以上。
第二本账“政府性基金”
土地出讓收入持續下行。今年1-11月，中指口徑土地出讓收入27317.86億元，同比下降22.9%；1-10月地方本級政府性基金收入累計同比下行21.0 %，國有土地使用權出讓收入累計同比下行22.9%。
分省份來看，今年1-11月，天津、廣東、四川、寧夏、湖南、江西等地區土地出讓收入下滑幅度較大，同比下降幅度超過30%以上；全國僅福建、新疆、青海三個地區土地出讓收入實現同比增長。
如果考慮部分土地實際是城投和當地國有企業拍走，實際的土地出讓收入可能更差。
整體來看，無論是第一本账還是第二本账，全面面臨低於預算的情況，全國財政壓力較大。當然，也是爲了對衝財政壓力，我們才看到化債政策力度不斷加碼。展望2025年，即使房地產市場穩定，預計也難以帶來土地出讓收入的顯著恢復。第一本账的一般預算，則還需要等待時間改善。
1.5 化債效果怎么樣？
債券成本大幅下行，但銀行端付息規模下降可能有限。從債券成本來看，相較於2023年末，2024年11月末存量城投債平均票面利率下行71.83bp。從銀行貸款付息規模來看，2024年以來，1年期LPR下行35bp，5年期LPR下行60bp，考慮到存量成本問題，我們假設相應的城投平台貸款利率下行幅度可能在40bp左右，對應的測算方法下似乎銀行付息規模下降相對有限。
商票方面，根據票交所公布的《截至2024年11月30日持續逾期名單》，截至2024年11月30日，6個月內發生3次以上承兌人逾期的承兌人數量爲4929家 ，其中涉及城投平台69家，規模爲43.02億元。
此外，高息債務置換、非標融資收緊等配套政策也在逐步落地過程中。但今年以來城投企業非標風險事件仍然頻發，未見減少。銀行貸款置換非標債務的具體執行效果仍有待觀察。
在“一攬子化債政策”背景下，保標債是地方政府的重要任務。即使地方政府當前“兩本账”均面臨壓力，但市場對於標債幾乎沒有任何擔憂。而非標及票據顯示的狀態，顯然弱於標債。從付息的角度而言，化債需要時間，即使債券估值大幅下行，城投整體付息壓力的壓降卻不是一蹴而就的。
2.2025年展望：底倉風險可控，稀缺性提升
2.1.城投債淨融資怎么看？
城投債的募集資金用途可以分爲兩大類：借新還舊和新增，新增包括償還債券利息、償還銀行貸款、補流等，這類用途能夠實現城投總的債券存量規模增加。
從城投債新增供給角度，我們可以將增量分爲：
（1）新增用途；（2）首次發行。
城投債新增償還的部分，可以分爲：
（1）提前償還；（2）主動壓降。
基於此，我們對2024年截至11月末淨融資結構進行拆分，並對2025年的淨融資結構進行預測。我們預計2025年城投淨融資規模爲2000-3000億。
具體來看：
1、新增用途
新增用途由名單外城投和退名單後的城投貢獻，是城投債的供給增量。我們預計2025年城投債新增用途規模將維持在12000億左右。
（1）名單外的新增規模
我們梳理了今年截至11月末天風固收口徑的城投債券余額相較去年末的變化情況。其中，有930家城投的債券余額發生增加，考慮到余額變化的原因可能存在債券到期與償還節奏不完全一致的情況，剔除債券余額變化小於10億元的城投，剩下345家城投可能是滿足監管審核要求能夠新增用途的主體。
分地區來看，經濟發達地區的城投的新增規模靠前，浙江、江蘇和山東的新增規模較多，重點省份中重慶比較靠前。分行政層級來看，高層級城投貢獻較多新增規模。地市級和省級城投的新增規模靠前，區縣級和省級及以下園區城投的佔比較小。
（2）退名單後的新增規模
9月以來，多家城投公告表示將申請退出融資平台名單。
部分公告擬退名單的城投，確有一定的市場化經營業務，具備成爲產業類主體的基礎，但仍然有着較強的城投屬性，並未取得產業化轉型的實質性突破。目前來看，退名單可能更多出於落實地方的化債要求，而非真正意義上的市場化轉型。
退名單之後的公开市場融資行爲如何管理，我們認爲過渡期可能參考“市場化經營”主體的模式，公开發債需要政府出函。
退名單後能否新增？
目前來看短期內仍有很大難度，新增需滿足監管對於產業類主體的審核要求。即使退名單後被允許償還協會產品的利息，規模也相當有限，我們判斷明年對於城投退名單而實現“新增”用途的增量供給極少，可以忽略不計。
2、首次發行
預計2025年首次發行城投債的規模將達到1800億左右。
近幾年來首次發債的城投主體數量和新增發行規模均呈波動下降趨勢，今年截止11月末，新增發行規模下降至994.81億，較往年同期回落較大。
從地區分布來看，涉及全國13個省份，以江蘇、浙江、山東、廣東等經濟財政實力發達省份爲主，江蘇和浙江各有18和12家城投新增發行，重點省份僅有重慶和貴州兩地。從行政層級分布來看，以區縣級城投爲主，數量佔比達到50%。
對於非重點省份，經濟和財政實力發達的地區，化債難度較小，在中央加大力度化債的背景下，地方將有更多機會培育市場化、產業化轉型的“類城投”平台，未來“類城投”的數量將進一步增加。我們預計2025年首次發行城投債的規模將達到1800億。
3、提前償還
償還端的變量，我們考慮城投未設立提前兌付條款的情況下，而提前償還存量債的行爲。
新一輪置換債發行下，很可能再次出現城投債提前償還潮。我們預計2025年提前償還的城投債規模將達到1400億左右。
財政部部長藍佛安12月6日在《時事報告》雜志發表的署名文章《加快落實一攬子隱性債務化解政策》中表示，財政部將加快發行使用進度，確保再融資債券“發行一批、置換一批”。
隨着置換債發行，地方化債資金到位，將會被迅速用於置換存量隱性債務，如果是債券形式的隱債，則將被提前償還。
我們參考上一輪債務置換的經驗，2023年10月中央出台一攬子化債計劃，截至2024年6月末，全國共發行14972.81億特殊再融資債用於化債，期間提前償還的城投債規模合計1435.0億元，佔同期發行的特殊再融資債規模的9.58%。
考慮到當前債券形式的隱債體量較之前已有所下降，由於置換債直接帶來的提前償還規模體量或將減少，我們假設第一輪提前償還佔比爲7%，則2025年實施的存量隱債置換或將帶來1400億城投債提前償還。對於城投債淨融資，是1400億的淨流出。
4、主動壓降
預計2025年小幅縮量至10000億左右。
根據我們對淨融資結構的拆分，粗略估算2024年1-11月城投主動壓降的債券規模爲10500億左右。同樣的，我們篩選掉債券余額變化小於10億元的城投。
分地區來看，可能主動壓降債券的城投中，江蘇和浙江在數量和新增規模排名靠前，重點省份天津主動壓降的債券規模較高，排名第三。分行政層級來看，地市級城投主動壓降規模最多。與新增規模的情況有所區別，區縣級城投主動壓降的債券規模佔比較高，佔比達到26%。
考慮到部分城投債券規模今年已有較大幅度的壓降，我們預計2025年城投主動壓降的規模小幅縮量至10000億。
綜合而言，在不考慮融資政策調整的情況下，我們預計2025年城投債淨融資規模在2000-3000億左右。當然，實際融資政策存在調整可能。
2.2.信用風險與估值怎么看？
在一系列化債政策支持下，無論名單內外，城投底倉信用風險可控。
實際上市場認可的政策支持時間期限在不斷延長：
2023年9月份的35號文：人民銀行設立中央應急流動性借款，以中央專項借款形式，在地方政府竭盡全力仍無法化解融資平台債務風險的情況下提供“過橋”資金，幫助重點省份緩解2025年底前到期的公开市場債券和非標債務的流動性風險。
2024年7月份的134號文：將化解債務的到期時間從“35號文”的2025年延長至2027年6月。
2024年9月份的150號文：明確退平台最後時限爲2027年6月末，若逾期未退出，屆時將由省級政府認定並向主管部門申請退名單。
11月8日，人大常委會確定除棚改貸款外的隱債清零時間點爲2028年末。
無論是以2027年6月作爲相對安全的時間期限，還是2028年，亦或是對於弱資質城投主體更爲樂觀，至少2025年仍不用過於擔憂底倉信用風險的問題。
進一步思考，是否可能面臨未來信用風險帶來的估值分化？
我們認爲概率同樣不高。
回顧前兩輪化債政策周期，後政策周期中，信用風險的積聚和發酵有一個過程，畢竟化債政策對於城投主體的信用資質改善還是起到了比較強的支撐作用。那么，實際上城投的底倉信用風險發酵可能晚於所有政策支持的時間期限，即2028年。
以3年期AA-的弱資質城投作爲底倉資產， 2025年底拿3年AA-城投債，實際上到期時間仍然在相對比較安全的時間期限內。因而，我們認爲2025年同樣不用過於擔心信用風險帶來的估值分化問題。
未來城投債收益率走勢更多還是受信用債市場整體走勢的影響更多。
2.3.如何參與？
首先，2025年信用利差可能的低點在哪裏？
我們認爲2024年7月底8月初的信用利差可以認爲是階段性低點。我們以8月5日爲基准進行比較，結果顯示：目前3年以內中高等級城投債收益率已經明顯低於8月5日，而信用利差仍有空間，期限越長、等級越低，差異越大。
考慮到城投債供給有限，未來信用債市場整體“資產荒”局面難以改變，信用利差大概率還將持續壓降。考慮到前低同樣是“資產荒”的極致演繹，下行到前低不是一蹴而就的。
展望2025年，我們認爲主流的底倉資產當前可以適當放寬到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相當，實際上可能是市場主流資產的大致底倉，二者收益率的接近實際也代表了市場的選擇。
哪些區域值得關注？
東部地區建議關注山東地市層級及部分優質區縣、江浙徽等省份的區縣；中西部地區中，建議關注湖南、四川、重慶、湖北等省份地市及債務壓力適中的區縣。
3.小結
該如何總結2024年？
2024年是化債政策的大年，14號文、134號文、150號文以及11月的人大常委會，化債政策力度不斷加強，成爲推動城投債收益率利差持續壓縮的重要力量。
2024年也是信用牛市的一年，“資產荒”是城投債收益率利差持續下行的大背景，利差在年中被壓縮至極致低位，久期策略持續演繹。三季度雖有調整，但年末配置行情及“適度寬松”的政策表述，又推動收益率快速回落，填補調整的虧損。
化債的效果怎么樣？
債券市場感受到的是持續的暖意。在“一攬子化債政策”背景下，保標債是地方政府的重要任務。即使地方政府當前“兩本账”均面臨壓力，但市場對於標債幾乎沒有任何擔憂。而非標及票據顯示的狀態，顯然弱於標債。從付息的角度而言，化債需要時間，即使債券估值大幅下行，城投整體付息壓力的壓降卻不是一蹴而就的。
該如何展望2025年？
城投債淨融資總量仍有限，“資產荒”預計難以改善。考慮到退名單主體的新增債券融資、隱債化解的提前兌付、新設主體的新增融資等，我們預計2025年城投債淨融資規模在2000-3000億元，高息城投債稀缺性或有加強。
2024年中的利差低點或可挑战，但想創新低，難度不小，畢竟也是“資產荒”極致演繹下的結果。
至於信用風險，在一系列政策加持下，無論是以2027年6月作爲相對安全的時間期限，還是2028年，亦或是更爲樂觀，至少2025年仍不用過於擔憂底倉信用風險的問題。估值分化的可能性同樣不高。未來城投債收益率走勢更多還是受信用債市場整體走勢的影響更多。
如何參與？
我們認爲主流的底倉資產當前可以適當放寬到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相當，也代表了市場的選擇。優質主體，久期可以更寬松。
區域上，東部地區建議關注山東地市層級及部分區縣、江浙徽等省份的區縣；中部地區中，建議關注地市及債務壓力可控的區縣；重點地區，可以關注優質主體的機會。
4.風險提示
宏觀經濟變動超預期，城投信用風險，政策超出預期，預測數據根據經驗規律外推，可能與實際存在偏差。
注：本文爲天風證券2024年12月11日研究報告《2025年，城投怎么看》，分析師：孫彬彬S1110516090003、孟萬林S1110521060003、塗靖靖S1110524100002
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標題：2025年，城投怎么看？
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