國盛固收：財政政策存在更大發力空間

主要觀點

央行通過專欄給出了新的貨幣政策範式。貨幣政策執行報告是觀察央行貨幣政策取向的重要窗口。最新發布的1季度貨幣政策執行報告中提供了六個專欄，而這六個專欄提供了在當前環境下，貨幣當局如何理解和應對的重要信息。特別是對通脹、貨幣政策、財政政策、債市等給出了新的闡述。

當前物價面臨走弱壓力，但央行指出當前結構性問題下，要改變價格調控思路。從貨幣主義角度來說，通脹是貨幣現象，因而貨幣政策需要以物價變化作爲執行依據。而本次貨幣政策執行報告中，央行在專欄六對我國面臨的特殊情況進行了闡述，指出當前我國低物價環境主要是有效需求不足和不分行業過度競爭所致。“增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過於求的失衡程度，實際上物價也難以回升”。“因而價格調控思路上，需要從以前管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭。”這意味着應對通脹，未來政策會更重質量和結構，而非僅僅是簡單的總量性寬松。

貨幣政策更注重傳導，MLF退出價格指導功能。央行在本次貨政報告專欄一中回顧了MLF的發展歷程，並表示引導MLF 回歸中期流動性投放工具的基本定位。這意味着MLF利率將退出政策引導工具的定位，更多發揮資金投放功能。而政策利率將更多以OMO和LPR等爲基准。同時央行表示將“暢通貨幣政策傳導渠道”，“健全市場化利率形成、調控和傳導機制，發揮中央銀行政策利率引導作用”。不再使用引導市場利率圍繞政策利率波動的表述。這意味着未來政策利率並不會穩定的成爲市場利率的中樞，或者在短期不會成爲穩定的中樞，市場利率更多會反映央行基於多方面需求調控的結果。

財政政策存在更大發力空間。央行在本次貨政報告專欄五中通過從政府資產負債表視角，對比中美日政府債務情況。指出：“三國對比表明，考慮到龐大的國有資產和較低的政府負債水平，中國政府債務擴張仍有可持續性，這對於加強民生保障、完善收入分配、推動經濟轉型和動態平衡都有重要意義。”這意味着當前環境下，財政政策需要更爲積極的發力。無論是從擴張需求和調節結構的角度，財政政策都更爲有效，而且也有足夠的發力空間。而相對來說，貨幣政策更需要處於配合的角色。

面對利率持續下行的環境，央行提示投資機構需要提升定價能力，避免過度交易風險。隨着實體回報率下降和物價走弱，廣譜利率在過去幾年趨勢性下降，債券利率也不例外。這在長端債券利率上表現的尤爲明顯。雖然這是趨勢，但央行對階段性過度交易依然保持了警惕。本次貨政報告中，央行在專欄四中提示當前我國債券市場定價效率、機構債券投資交易和風險管理能力仍有待提高。指出不同券種間市場流動性分化明顯，長期國債等少數活躍債券交易活躍度不斷上升，成爲各類資金追捧的主要對象，容易引發羊群效應和市場單邊波動。並表示未來將繼續完善公开市場一級交易商和做市商考核，加強投資者利率風險管理，優化債券市場結構及制度安排。這意味着未來大行將在調控債市中發揮更爲重要的作用，以實現監管部門避免債市過度交易的目的。

廣譜利率下行趨勢不變，一季度票據融資利率反彈，一般貸款利率繼續下行。一季度貸款利率變化有所分化，人民幣貸款加權平均利率上行16bp至3.44%，其中一般貸款加權平均利率下行7bp至3.75%，企業貸款利率下行8bp至3.26%，個人住房貸款利率上行4bp至3.13%，票據利率大幅上行53bp至1.55%。同時央行在下一階段貨幣政策展望中，提及研究進一步擴大开展明示企業貸款綜合融資成本工作的試點地區，推動社會綜合融資成本下行。

利率曲线有望整體下移，長債有望創新低。本次貨政報告對經濟的表述較爲積極，同時對物價和利率風險的關注度有所上升。當前基本面受到加徵關稅的衝擊以及物價的壓力，貨幣先行體現了對宏觀經濟的重視，從本次貨政報告的表述來看，預計物價壓力下貨幣政策將進一步寬松，同時在央行對利率風險的關注下，債市短期波動或將減弱。5月隨着基本面壓力上升和資金寬松，整體利率曲线有望下移，長債利率有望創新低。

風險提示：海外需求回落超預期；貨幣政策超預期；基本面變化超預期。

正文

貨幣政策執行報告是觀察央行貨幣政策取向的重要窗口。最新發布的1季度貨幣政策執行報告中提供了六個專欄，而這六個專欄提供了在當前環境下，貨幣當局如何理解和應對的重要信息。特別是對通脹、貨幣政策、財政政策、債市等給出了較爲明確的表述。

附錄：貨幣政策報告第五部分“貨幣政策趨勢”文字對比

以下爲《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》第五部分“貨幣政策趨勢”的文本比對分析。國盛證券通過對比2025年1季度和2024年4季度報告的文字差異，來找尋貨幣政策的新動向。正體部分主要爲上季度已有的語句；加粗部分爲新增語句；加了刪除线的部分爲2024年4季度報告中有，但在2025年1季度報告中刪除的語句。

1、對實體經濟看法

基調

今年一季度，我國經濟呈現向好態勢，國內生產總值(GDP)同比增長5.4%，生產供給較快增長，消費投資穩中有升，社會信心持續提振，高質量發展扎實推進，經濟運行實現良好开局。2024年，我國有效應對復雜嚴峻的內外部挑战，順利實現了全年經濟社會發展主要目標任務，經濟運行展現出強大的韌性，高質量發展扎實推進，社會信心有效提振。全年國內生產總值(GDP)同比增長5%，經濟總量突破130萬億元。

積極因素

實現今年經濟社會發展預期目標有潛力、有支撐。2025年經濟將保持穩定增長。

一是新動能加快成長。一是支持經濟回升向好的積極因素增多。今年以來人工智能、量子科技等先進技術不斷推出和應用，帶動高技術產業增長，一季度規模以上高技術制造業增加值同比增長9.7%。目前“三新”經濟佔GDP比重已達18%左右，宏觀政策對科技創新的支持力度加大，還將帶動更多社會資金參與科技創新。2024 年四季度以來一攬子增量政策效果逐步顯現，生產、需求、物價、收入、預期等主要指標呈現出積極變化;促進房地產市場止跌回穩的政策組合拳也在顯現成效，市場成交趨於活躍，房價逐步回穩，帶動市場預期和相關行業好轉;新動能領域加快培育，高質量發展動能增強，R&D 經費投入強度進一步提高。

二是市場需求穩步恢復。二是國內需求具有較大改善潛力。“兩新”政策加力擴圍成效顯著，一季度日用家電零售同比增長38.4%，汽車銷量同比增長11.2%；消費新場景、新業態不斷拓展，一季度服務消費同比增長 5.3%。隨着《提振消費專項行動方案》等促消費政策陸續出台，離境退稅即买即退和免籤政策延長等提升跨境消費潛力，有效需求有望進一步擴大。2024 年“兩新”激發消費活力和拉動投資增長的效果顯著，家電零售額增長較上年加快 11.8 個百分點，2025 年將全方位擴大內需，加力擴圍實施“兩新”政策，增加資金規模、擴大支持範圍，加之消費新場景、新業態持續拓展，超大規模市場優勢不斷顯現，消費平穩增長仍將支撐有力。

三是經濟基礎堅實，宏觀調控有力。三是宏觀政策更加積極有爲。我國產業體系完備、配套能力強，多元化貿易格局加快形成，經濟發展底盤穩、基礎牢。去年一攬子增量政策對穩定經濟發揮了關鍵作用，今年宏觀政策更加積極有爲，近期又出台了一系列有力的組合政策，存量和增量政策協同效應將進一步增強，支撐經濟持續向好。按照中央經濟工作會議部署，2025年實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率、加大財政支出強度、優化財政支出結構，同時實施適度寬松的貨幣政策，打好政策組合拳，支撐經濟持續回升向好的政策整體效能有望進一步提高。

風險因素

以高質量發展的確定性應對外部環境變化的不確定性。推動經濟回升向好要把各方面積極因素轉化爲發展實績。當前外部環境更趨復雜嚴峻，世界經濟增長動能不足，單邊主義、保護主義加劇，地緣衝突持續存在。當前外部環境復雜多變，全球經濟復蘇充滿挑战和變數，對我國經濟產生外溢影響，國內經濟回升向好基礎還需鞏固，有效需求增長動力不足，部分企業生產經營困難，群衆就業增收面臨壓力。同時，國內需求不足，部分企業生產經營困難，群衆就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多。對此，既要正視困難問題，更要堅定發展信心。我國具有顯著的制度優勢，有超大規模市場、完備產業體系、豐富人力資源等諸多優勢條件，有需求升級、結構優化、動能轉換的廣闊增量空間，要加緊實施更加積極有爲的宏觀政策，以有力有效的政策應對外部環境的不確定性，加力支持實體經濟。推動經濟持續回升向好要正視困難、堅定信心，進一步發揮我國強大的創新能力、超大規模市場、完整的產業體系、完善的基礎設施以及豐富且質量較高的人力資源等優勢，堅定不移深化改革擴大开放，着力提振內需特別是居民消費需求，推動新舊動能平穩接續轉換，着力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合。

通脹展望

物價水平有望保持低位回升態勢。物價有望延續溫和回升態勢。今年一季度，核心 CPI 同比上漲0.3%，保持溫和漲幅，PPI降幅較上年四季度收窄0.2個百分點，降勢有所趨緩。CPI自2024年2月以來連續保持正增長，2024 年全年 CPI 同比上漲 0.2%;PPI 同比下降 2.2%，降幅比上年收窄 0.8 個百分點。食品和能源價格回落對 2024 年 CPI 漲幅影響較大，扣除食品和能源的核心 CPI 漲幅總體穩定，四季度以來已連續三個月小幅回升。當前我國處於新舊動能轉換的關鍵階段，房地產、地方政府融資平台等傳統領域需求收縮比較明顯，高端制造業關聯度較大的行業價格穩中有升。隨着擴大內需政策落地顯效，市場需求加快釋放，將更好支撐物價水平溫和回升。隨着前期一攬子增量政策效果持續顯現，2025 年更加積極有爲的宏觀政策逐步落地顯現，經濟回升向好勢頭有望進一步增強，支撐價格回升的有利因素增多。中長期看，我國經濟結構轉型和產業升級穩步推進，實體經濟供求關系有望更加均衡，經濟循環也將更加順暢，貨幣條件合理適度，居民預期總體穩定，物價保持基本平穩有堅實基礎。

2.下一階段總體思路

中國人民銀行將堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想爲指導，全面貫徹落實黨的二十屆三中全會、中央經濟工作會議和全國兩會精神，全面貫徹落實黨的二十大、二十屆二中、三中全會和中央經濟工作會議精神，堅持穩中求進工作總基調，完整、准確、全面貫徹新發展理念，堅定不移走中國特色金融發展之路，進一步深化金融改革和高水平對外开放，持續推動金融高質量發展和金融強國建設，加快完善中央銀行制度，進一步健全貨幣政策框架。平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡、支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性，增強宏觀政策協調配合，擴大國內需求，支持擴大內需、穩定預期、激發活力，全力鞏固經濟發展和社會穩定的基本面。促進經濟穩定增長。

實施好適度寬松的貨幣政策。落實好中央政治局會議精神，積極落地 5 月推出的一攬子金融政策。保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。把促進物價合理回升作爲把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平。暢通貨幣政策傳導機制，進一步完善利率調控框架，持續強化利率政策的執行和監督，降低銀行負債成本，推動社會綜合融資成本下降。暢通貨幣政策傳導機制，更好把握存量與增量的關系，注重盤活存量金融資源，提高資金使用效率。強化央行政策利率引導，加強利率政策執行，推動企業融資和居民信貸成本下降。發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，引導金融機構進一步優化信貸結構。持續做好金融“五篇大文章”。堅持市場在匯率形成中的決定性作用，增強外匯市場韌性，穩定市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，維護金融市場穩定，堅決守住不發生系統性金融風險的底线。堅持以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場在匯率形成中的決定性作用，穩定市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

具體措施一：貨幣政策方向

一是保持融資和貨幣總量合理增長。強化逆周期調節，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，靈活把握政策實施的力度和節奏。擇機調整優化政策力度和節奏。密切關注海外主要央行貨幣政策變化，持續加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監測，綜合運用存款准備金、公开市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現等貨幣政策工具，靈活有效开展公开市場操作，綜合運用利率、存款准備金率等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕。引導銀行加大信貸投放力度，保持信貸總量合理增長，在防範資金沉澱空轉的同時，引導金融機構深入挖掘有效信貸需求，保持貨幣信貸合理增長，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長和價格總水平預期目標相匹配。

具體措施二：信貸政策導向

二是充分發揮貨幣信貸政策導向作用。堅持聚焦重點、合理適度、有進有退，落實好存續的各類結構性貨幣政策工具，推動新設的政策工具盡快落地顯效，引導金融機構加力支持科技金融、綠色金融、普惠小微、擴大消費、穩定外貿等。保持再貸款再貼現政策穩定性，實施好存續的專項再貸款工具。用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款，探索常態化的制度安排，維護資本市場穩定。切實抓好《關於做好金融“五篇大文章”的指導意見》落實，着力提升重大战略、重點領域和薄弱環節的金融產品服務供需適配度。引導金融機構加強對重點科技領域的金融服務保障，完善支持科技創新的金融市場生態。聚焦國家重大科技任務、科技型中小企業等重點領域和薄弱環節，持續提升金融支持科技創新的能力、強度和水平。繼續健全綠色金融標准體系，穩步發展綠色金融產品和市場。建立健全綠色金融服務美麗中國建設工作機制，持續推動綠色債券市場高質量發展。健全民營中小企業增信制度，推進中小微企業金融服務能力提升工程。深入开展中小微企業金融服務能力提升工程，及時組織开展金融服務民營經濟效果評估和小微企業信貸政策導向效果評估。开展金融支持鄉村全面振興專項行動，抓好金融機構服務鄉村振興考核評估結果運用。強化金融機構服務鄉村振興考核評估結果運用。實施好創業擔保貸款、國家助學貸款政策，支持重點群體創業就業和就學。加快建立完善養老金融體系，支持中國式養老事業。加快建立完善養老金融體系，構建養老金融長效機制，服務銀發經濟高質量發展。支持提振和擴大消費，引導金融機構從消費供給和需求兩端，積極滿足各類主體多樣化資金需求。落實好《推動數字金融高質量發展行動方案》，推進金融機構和金融產品服務數字化轉型。加大消費品以舊換新支持力度，做好重點消費領域金融服務，持續激發消費活力。拓寬保障性住房再貸款使用範圍，持續鞏固房地產市場穩定態勢，完善房地產金融基礎性制度，助力構建房地產發展新模式。着力推動已出台金融政策措施落地見效，加大存量商品房和存量土地盤活力度，推動房地產市場止跌回穩，完善房地產金融基礎性制度，助力構建房地產發展新模式。

具體措施三：利率與匯率

三是把握好利率、匯率內外均衡。深入推進利率市場化改革，暢通貨幣政策傳導渠道。健全市場化利率形成、調控和傳導機制，發揮中央銀行政策利率引導作用。深入推進利率市場化改革，健全市場化利率形成、調控和傳導機制，引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩運行，逐步理順由短及長的利率傳導關系。強化利率政策執行，適時开展對金融機構定價能力的現場評估，促進金融機構提升利率定價能力，充分發揮利率自律機制作用，有效落實各項利率自律倡議，維護市場競爭秩序。持續改革完善貸款市場報價利率(LPR)，着重提高 LPR 報價質量，更真實反映貸款市場利率水平。督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系，研究進一步擴大开展明示企業貸款綜合融資成本工作的試點地區，推動社會綜合融資成本下行。督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系，推動企業融資和居民信貸成本下行。穩步深化匯率市場化改革，完善以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。做好跨境資金流動的監測分析，堅持底线思維，綜合施策，穩定預期，增強外匯市場韌性，堅決對市場順周期行爲進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。引導企業和金融機構樹立“風險中性”理念，指導金融機構基於實需原則和風險中性原則積極爲中小微企業提供匯率避險服務，爲實體經濟營造穩定的匯率環境。

具體措施四：深化金融改革與對外开放

四是加快推進金融市場制度建設和高水平對外开放。持續增強債券市場功能和服務實體經濟能力。創新推出債券市場“科技板”，支持金融機構、科技型企業、私募股權投資機構等三類主體發行科技創新債券。豐富銀行間債券市場產品，持續加大債券市場對科技創新、促進消費等的支持力度。完善債券市場法制，推動公司債券法制建設。加快多層次債券市場發展，持續推進櫃台債券業務擴容和規範發展。建立健全做市商與公开市場業務一級交易商聯動機制，推動承銷、估值、做市等業務規範發展，提升債券市場定價功能、活躍度和穩健性。穩慎扎實推進人民幣國際化，進一步擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，深化對外貨幣合作，發展離岸人民幣市場。开展跨境貿易投資高水平开放試點，提升跨境貿易投資自由化、便利化水平，穩步推進人民幣資本項目可兌換。

具體措施五：金融風險防範

五是積極穩妥防範化解金融風險。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。進一步完善宏觀審慎政策框架，提高系統性風險監測、評估與預警能力，豐富宏觀審慎政策工具箱。強化系統重要性金融機構宏觀審慎管理，督促系統重要性銀行落實附加資本和槓杆率要求，持續提升恢復與處置計劃的操作性和有效性，定期組織开展恢復計劃演練，加強全球系統重要性銀行跨境危機管理合作。啓動2025年度系統重要性金融機構評估工作，穩步拓寬附加監管覆蓋範圍至非銀領域。穩步拓寬附加監管覆蓋範圍至非銀領域，推動出台系統重要性保險公司名單和附加監管規定。穩妥有序推進重點風險項目和重點領域風險處置，按照市場化、法治化原則，支持中小銀行風險處置。加強金融風險監測、預警和評估，強化系統性金融風險研判。夯實金融穩定機制保障，推動擴大存款保險基金和金融穩定保障基金積累，健全權責一致、激勵約束相容的風險處置責任機制，建立科學合理的金融風險處置成本分擔機制。強化系統性金融風險研判，築牢有效防控系統性風險的金融穩定保障體系，進一步研究擴大風險處置基金積累，強化存款保險專業化金融風險處置職能。